一、引言 根据国际实践经验，较高的宏观杠杆率将提升系统性金融风险发生的可能性(刘哲希等，2022)[1]。而企业部门特别是非金融企业的高杠杆水平是导致我国杠杆攀升的重要推手(马建堂等，2016)[2]。因此，在当前我国“防范化解重大经济金融风险、推进高质量发展”背景下，着眼于宏观层面高杠杆的调控，对微观层面的企业进行精准“去杠杆”调整是重中之重。学术界普遍认为企业精准去杠杆的本质即是其实际资本结构趋向于目标值的动态调整过程(王朝阳等，2018；黄俊威和龚光明，2019)[3-4]。有鉴于此，对于如何有效推动企业资本结构动态调整这一问题的研究具有重要的理论意义和实践价值。 企业与政府间时常存在信息不对称问题，导致政府无法准确识别所有企业的目标杠杆值，意味着“有形之手”在企业资本结构动态调整方面所起的作用有限，需要通过市场力量助推企业精准去杠杆的实现(王红建等，2024)[5]。中国证监会自2000年提出“超常规发展机构投资者”战略以来，机构投资者的快速发展已使其成为当前证券市场不可忽视的重要力量(梁上坤，2018)[6]，对维护资本市场平稳运行以及微观企业行为产生巨大影响。那么，作为我国当前资本市场中的重要参与主体，持有公司股票的机构投资者是否影响了企业资本结构动态调整，并由此发挥助力防范化解重大经济金融风险、推动高质量发展的作用？ 值得注意的是，资本结构动态调整问题的研究需要结合公司实际调整方向加以研判(黄继承等，2016)[7]，因为在不同的调整方向上，企业面临的调整成本、调整方式等存在显著差异，导致企业在调整过程中呈现出非对称特征(Faulkender等，2012)[8]。例如，黄继承等(2016)[7]、张博等(2021)[9]分别基于高管薪酬激励、高管团队内部治理的视角，发现上述因素对资本结构动态调整的促进作用仅存在于向上调整的情形之中；黄俊威和龚光明(2019)[4]、巫岑等(2019)[10]分别基于融资融券制度与产业政策的视角，证实了上述因素在向下调整情形中对资本结构动态调整的促进作用更加明显。当前，在机构投资者持股的研究中，部分学者从动态视角对资本结构调整速度以及调整效率进行了探索(钱水土和王芯瑞，2022；马巾英和刘正，2017)[11-12]。上述文献证实了机构投资者持股可以促进资本结构动态调整，但对于“不同调整方向上促进作用是否存在差异”这一非对称调整问题缺乏明确的理论预期与科学合理的实证检验。这就导致在资本结构动态调整的研究框架中，关于上述二者间关系的认识仍然不够明确。更为重要的是，从代理成本视角出发，资本结构非对称调整背后蕴含着不同的委托代理冲突情景(Chang等，2014)[13]，而在不同情境中机构投资者对管理层监督治理作用的有效发挥与其自身角色存在密切关联。由于缺乏对非对称调整的考察，现有关于机构持股和资本结构动态调整的研究对治理效应的作用机制认识存在明显不足。在没有深入揭示“为什么”之前，研究“怎么办”只会是片面的(何德旭等，2022)[14]。因此，从实践来看，基于非对称性视角考察机构持股影响资本结构动态调整的作用机制，辨析机构投资者在其中所扮演的角色，根据复杂的委托代理情境有的放矢地探究“怎么办”的针对方案。 为此，本文在科学合理运用多种计量方法检验上述二者因果关系的基础上，借鉴既有研究的做法(黄继承等，2014)[15]，依据上期实际资本结构与目标资本结构的相对大小划分调整方向，以此来验证在不同调整方向上，机构投资者持股对企业资本结构动态调整促进作用是否存在显著差异。在此基础上，检验不同调整方向上机构投资者持股促进资本结构动态调整的可能机制。本文的贡献在于：第一，为机构投资者持股与企业资本结构关系研究提供了新的视角。在现有研究的基础上，本文检验了不同调整方向上的影响效应，有助于深化对“机构投资者持股情境下企业资本结构非对称性调整”现象的理解。同时，在分析上述现象成因的过程中，本文合理引入第二类代理问题，将以往聚焦于单一委托代理关系的分析扩展到双重委托代理关系的复杂情形，有助于加深对机构投资者在资本结构动态调整中所扮演角色的认知。第二，丰富了机构投资者发挥治理效应路径的相关研究。李维安等(2019)[16]指出在公司治理层面，当前对机构投资者作用渠道和路径的研究尚存不足。从企业资本结构动态调整的视角出发，本文探索了机构投资者可能存在的“治理效应”和“资源效应”两种渠道，并通过实地调研与委派董事两种情形，为机构投资者如何影响公司治理展现了较为详细的路径，同时也为当前我国机构投资者如何发挥“股东积极主义”提供经验证据。第三，为相关政策的制定提供合理参考。本文验证了机构投资者在企业资本结构动态调整中的积极作用，表明机构持股是当前企业实现风险防控的可行选项，为我国防范化解重大经济金融风险任务的规划实施提供助力。 二、理论分析和研究假设 从代理成本视角出发，Chang等(2014)[13]指出不同调整方向上企业资本调整速度不足是管理层“壕沟效应”的作用结果。一方面，对于处于高负债水平(向下调整)的企业而言，债务融资有助于避免控制权的稀释，降低企业被收购的可能性(Stulz，1988)[17]，出于维护自身利益的需求(降低转换工作成本、避免控制权损失)，管理层倾向于使用更高的杠杆水平来规避不确定性。在此情境下，自私的高管倾向于增加公司的负债，并放慢资本结构向下调整的速度。另一方面，对于处于低负债水平(向上调整)的企业而言，由于债务限制了管理者使用自由现金流的灵活性(Jensen，1986)[18]，管理者做出公司融资决策时，他们将调整成本视为财务困境成本和债务惩戒效应相关成本的总和(Morellec等，2012)[19]，调整成本的增加使公司发行的债务和重组的频率都低于最佳状态。在此情境下，高管期望的平均杠杆目标将低于股东的期望水平，并放慢资本结构向上调整的速度。
