近年来我国外债快速增长，中资美元债是主导形式。其快速发展在合理利用外资、分散风险的同时，也折射出企业及地方平台变相维持乃至加杠杆的需求。由于存在资金回流和货币错配，该市场对国内外环境较为敏感，并成为全球金融周期向国内传导的重要渠道，给国内防范化解金融风险增加了干扰。在新冠肺炎疫情引起的全球金融动荡中，中资美元债市场亦未能幸免，一度出现价格暴跌、风险溢价飙升的情况，暴露出该市场的脆弱性。本文探究中资美元债市场存在的潜在风险及其对国内经济金融的影响机制，反思监管体制存在的问题，并从发挥审计监督职能的角度，提出完善监管的政策建议。 中资美元债市场概况 中资美元债，泛指中资机构（包括境内机构及其控制的境外企业或分支）在离岸市场发行的以美元计价的债券，是我国外债的重要构成。该市场在2010年前后迎来快速发展，究其原因：一方面，次贷危机之后，欧美的量化宽松政策导致流动性泛滥，在降低美元融资成本的同时，也提升了国际投资者对新兴市场高收益资产的偏好；另一方面，国内防范化解金融风险的一系列举措导致融资收紧，部分主体转向海外举债。同时，我国外债监管的便利化改革也产生了重要影响。 根据国际清算银行（BIS）公布的数据，截至2019年底，中资机构及其分支的未偿付国际债券余额为11566亿美元，以美元计价占比82%，约9499亿美元。其中，通过海外分支间接举债（境内机构往往提供担保增信）的未偿付余额约为境内机构直接离岸举债的4倍。银行等金融机构、房企、城投是重要的发债主体，而香港是首选离岸中心，占据了发行总量的60%以上。从发债动机及资金使用来看，除了用于海外营运投资，偿还离岸债务之外，也存在大量套利交易。如有些公司凭借信用评级或市场认可度高的优势，以低利率发债筹集资金，再购买更高利率的美元债，或者转贷给其他企业以赚取利差。这些套利行为不仅使企业自身面临严重的货币错配，也加剧了国际货币环境、金融动荡向国内传导。大量分析认为中资美元债市场总体风险可控，但疫情引起的动荡仍然暴露出该市场的脆弱性，值得深入探究。 影响中资美元债市场的风险因素 中资美元债是联通国际国内金融市场的重要环节，其稳定性受国内外多重因素影响。近两年，在集中到期和盈利恶化、再融资难等因素叠加影响下，中资美元债市场已经出现利率和违约攀升的趋势，新冠肺炎疫情的冲击进一步加剧了市场动荡。以下从实体经济和金融等方面分析影响该市场的风险因素。 （一）国内经济基本面影响违约风险及国际投资者信心 中资美元债市场的发展得益于投资者对国内经济前景的良好预期。一旦预期逆转，会导致风险溢价上升、企业再融资困难、违约和资金流出。 离岸债券市场的监管相对薄弱。相较于国内投资者，国外投资者更可能对国内经济金融信号进行片面和夸张解读，从而放大市场的非理性波动。与次贷危机源于金融体系不同，本轮新冠肺炎疫情直接冲击实体经济。疫情期间的封锁隔离措施使经济陷于停顿，中小微民营企业首当其冲。现金流断裂、经营状况恶化拖累信贷质量和证券价格，也会导致离岸债券的违约和价格波动。 作为离岸举债主力的房地产行业亦深受疫情影响，项目建设停顿，购房需求萎缩。尤其是一些原本在严调控、去杠杆背景下艰难维持的中小房企风险骤增。 此外，疫情防控和救助均会加大政府财政负担，可能导致一些地方城投平台出现偿付困难甚至违约。 （二）利差和汇率影响供求双方的套利空间 国内外利差和汇率走势共同影响离岸举债的套利空间、企业发债意愿，以及该市场对国际投资者的吸引力。 利率方面，该市场对发达国家货币政策较为敏感。在美元利率走低的情况下，中资美元债供求两旺；美元加息则形势逆转。疫情冲击下，欧美发达国家重拾零利率和量化宽松货币政策，而我国货币政策“以我为主”的定力增强，国内外利差在未来一段时间将持续存在，有利于中资美元债市场扩容。 汇率方面，由于资金回流和货币错配，该市场易受双边汇率波动影响。疫情期间美元升值导致发债企业短期偿债压力增加、资产负债表恶化。如果美元升值预期长期存在，部分企业会压缩发债计划甚至提前偿付未到期债务，造成资金外流，引起国际收支恶化和外汇储备下降，进而强化人民币贬值压力，形成恶性循环。 （三）美元流动性状况影响市场短期波动 美元流动性紧张在本轮金融动荡中的重要性凸显，并在短期重创市场。国际油价暴跌、石油美元流出以及新冠肺炎疫情发酵共同触发了美股惨烈的“去杠杆”过程。投资机构为了应对保证金要求及客户赎回而对美元流动性的需求飙升，黄金、美债等传统避险资产均成为流动性危机下的牺牲品。中资美元债同样遭到抛售，出现价格暴跌、高收益与投资级债券信用利差飙升的现象。直至美联储加大救市力度，越过受严格监管的商业银行直接向市场注资，流动性危机方得到缓解。 中资美元债对国内经济金融的影响机制 中资美元债市场是资金跨境流动的重要渠道，依据“三元悖论”，会增加我国汇率、货币政策协调难度；其资金流向具有较强的顺周期性，在突然逆转的情况下可能触发贬值和货币危机，加剧国内经济金融动荡。除此之外，该市场还通过独特的微观渠道与国内经济金融紧密关联。
