JEL分类号：G12，G02，G18 文献标识码：A 文章编号：1002-7246(2018)03-0155-17 从1990年证券交易所成立以来，中国的股票市场走过了近30年的历史，目前已经成为世界上第二大股票交易市场。值得注意的是，A股市场在发展过程中形成了一些不同于其他股票市场的特征，如高IPO抑价(Tian，2011)、高换手率(Pan et al.，2016)以及AH股溢价等。这些特征的形成与我国证券市场独特的监管环境有着密切的关系。因此，从监管制度设计的角度出发有助于我们理解许多A股市场的特殊现象。 在所有的监管制度设计中，被讨论和诟病较多的是IPO审核制度。Allen et al.(2015)发现IPO审批制度导致了企业上市过程中的逆向选择行为，证监会对利润和资产规模的严格要求使得成熟阶段的企业更有可能上市，但是这些企业由于缺乏成长性在上市后的业绩表现持续变差。杜兴强等(2013)发现IPO审批过程中存在“潜规则”，企业与发审委的联系显著增强了其IPO过会概率，但企业上市后的业绩表现与发审委联系强度负相关，因此导致了上市资源配置的无效率。屈源育等(2018)发现IPO审批制所引起的壳价值会对二级市场的上市公司行为产生影响，壳价值较高的上市公司往往会采取消极的财务政策，这是因为当壳交易带来的经济利益要大于公司的基本价值时，股东对企业的真实经营关心程度下降。 IPO管制所导致的壳价值同样可能对资产定价产生影响(Lee et al.，2017)。在A股市场上，类壳公司往往享有相对于基本面价值很高的股票价格，人们通常认为这是题材炒作导致的过高估值。以往的资产定价文献(Diether et al.，2008；Stambaugh et al.，2012)表明，被过高估值的股票通常会有较低的期望回报率。本文利用屈源育等(2018)构建的ESV/MV指标检验了上市公司壳价值含量和股票横截面收益率的关系。我们发现A股市场上高壳价值含量的股票不仅不存在高估值，反而存在低估值现象，在控制了其他股票特征后，高壳价值含量的股票享有显著的高收益率。进一步，我们根据上市公司的壳价值含量(ESV/MV)构建了对冲组合，发现在时间序列上存在无法被现有的风险因子所解释的壳溢价(或壳价值异象)，三因子模型调整后的年化壳溢价约为10%。 考虑到壳价值对于中国股票市场的特殊性，理清壳溢价的来源对深入理解A股市场无疑是非常重要的。如果壳溢价来源于如投资者偏差导致的错误定价，那么我们为行为偏差所导致的资产定价异象找到了新的证据；如果壳溢价来源于系统性风险，那么我们找到了中国股票市场特有的解释股票横截面收益的风险因素。 我们首先检验了错误定价是否能够解释壳溢价。Shleifer and Vishny(1997)证明了当市场中存在套利成本时，套利者难以纠正错误定价，错误定价将持续存在，也就是所谓的“有限套利”现象。以往的研究结果表明许多资产定价异象都源于有限套利(Lam and Wei，2011；Mashruwala et al.，2006；Wang and Yu，2013)，但是我们发现壳溢价在不同套利成本的股票中都显著存在，且溢价程度相近，这说明有限套利导致的错误定价难以解释壳溢价。进一步，我们检验了不同投资者情绪时期的壳溢价。大多数异象在高投资情绪时期更为显著、溢价更大，异象对冲组合的收益主要来自于卖空组合中股票的高估值(Stambaugh et al.，2012)。但是我们发现壳溢价在低投资者情绪时期比高投资者情绪时期更为显著且溢价程度更大，且溢价主要源于对壳股票的低估值而不是对非壳股票的高估值，这说明壳溢价并不是由于错误定价所导致的。 我们接下来检验了壳溢价是否来源于系统性风险。壳价值是证监会股票发行管制所导致的，如果壳溢价反映了某种系统性风险，那么这种系统性风险很可能与管制政策相关，因此检验了不同IPO管制环境下的壳溢价。我们发现在IPO政策紧缩时期比IPO宽松时期的壳溢价更为显著，且溢价更高。进一步，我们检验了高(低)管制风险是否会导致高(低)壳溢价。根据理性资产定价模型，股票的超额回报率来自于系统性风险补偿。如果壳溢价反映了管制风险，那么壳溢价应该是对投资者承受管制风险的补偿。我们发现在高管制政策风险时期后的壳溢价几乎是低管制风险时期后壳溢价的一倍，且更为显著，这说明高管制风险确实带来了高壳溢价。 本文的贡献可能主要在两个方面：首先，本文揭示了IPO管制对资产定价的影响，IPO管制在二级市场上的溢出效应使得高壳价值含量的公司有显著的正溢价，且不能被现有的因子模型所解释，这在以往的文献中还没有被讨论过。其次，本文证明了壳溢价不是错误定价，而是与管制风险相关，中国股票市场在监管环境上与美国等发达股票市场存在显著差异，这为寻找适合中国资本市场的因子模型提供了一个新的方向。 本文接下来的结构安排如下：第二部分是文献综述，第三部分是对壳溢价的检验，第四部分讨论壳溢价能否被错误定价所解释，第五部分讨论壳溢价与管制风险的关系，第六部分是稳健性检验，第七部分是文章结论与政策建议。
