中图分类号：F822.2 文献标识码：A 文章编号：0257-0246(2012)02-0091-13 全球金融危机的爆发尤其是美联储采取量化宽松货币政策所导致的一系列风险，使中国货币当局意识到推进人民币国际化的必要性、紧迫性及其潜在利益。由于资本项目未完全开放和人民币尚未实现可自由兑换，作为推进人民币国际化的重要战略步骤，在香港建设人民币离岸市场成为必然之举。2009年起，中国政府与香港金融管理局紧锣密鼓地相继出台一系列政策措施，积极推进香港人民币离岸市场(The offshore CNY market in Hong Kong，CNH)的建设。2010年8月16日，中国人民银行发布公告，允许合格境外金融机构以人民币投资国内银行间债券市场，标志着CNH的正式诞生。① 截至2011年8月底，香港的人民币存款已经达到6090.34亿元人民币，在香港总货币存款中的比例约为9.5%。②同时，香港的其他人民币离岸金融业务也在迅速发展。在此背景下，如何进一步推进CNH的建设及突破其所面临的困境已经成为各界关注的重点。但需要指出的是，对于离岸人民币利率形成的相关问题尚未引起广泛的关注。根据美元等货币离岸市场的发展经验，离岸货币利率的形成是判断离岸金融市场是否走向成熟的重要依据。目前，香港离岸人民币利率的市场形成机制还没有建立起来，离岸人民币利率与在岸人民币利率之间有着较大的利差，这与成熟离岸货币市场有着明显的差距。因此，为了推进CNH的建设并使其日益走向成熟，有必要加强对香港离岸人民币利率形成等问题的研究。本文试图在这方面进行初步的探讨。 一、二战后离岸金融市场发展的两种类型与离岸金融含义的深化 在探讨香港离岸人民币利率的形成及其发展之前，有必要对第二次世界大战以后离岸金融市场的发展变化进行简要的归纳与梳理，以作为本文分析的理论与经验背景。 1.外币离岸金融市场的出现与发展 离岸金融(Offshore Finance)的最初形式是欧洲美元(Eurodollar)，即存放在美国境外银行的不受美国金融监管的美元存款。这些境外美元存款最初大部分集中于伦敦，形成了欧洲美元市场，成为最早的离岸金融市场。伦敦离岸金融市场的发展格外迅速，其离岸货币存款从1957年的6500万美元，发展到1965年的21.22亿美元，其中9成是离岸美元，到1975年达到633亿美元。③伦敦离岸金融市场的金融业务以美元、德国马克等外币为主，④且对离岸资金流入和流出的限制并不严格，可以流向国内也可以流向境外，属于内外混合型的离岸金融市场。总体上看，伦敦离岸金融市场是以伦敦完善的金融体系和发达的国际银行业务为基础形成的，是典型的“自然形成型”离岸金融市场。 20世纪60年代中后期，欧洲市场对美元的需求大增，亚洲的美国银行分支机构有在亚洲开展欧洲美元业务的强烈需求。在这一背景下，新加坡首先采取开放政策，逐渐放开对黄金和外汇的管制，以政策方式推动新加坡离岸金融市场的形成。之后，中国香港与台湾、马来西亚、泰国以及菲律宾等地区和国家也先后推动并设立了离岸金融市场。其中，除香港离岸金融市场属于内外混合型之外，其他基本上属于内外分离型。这些离岸金融市场都是在政府放宽利率和汇率管制、放宽金融机构经营范围等一系列优惠政策下发展起来的，并主要经营离岸美元等非本币的离岸金融业务，故为典型的“政府推动型”离岸金融市场。⑤ 2.本币离岸金融市场的出现 欧洲美元市场形成以来，美国政府严禁本国银行在国内经营欧洲美元业务，但由于欧洲美元市场的管制较松，并享有优惠的税收政策，迫使美国银行通过其国外分支机构在世界各地的离岸金融中心开展离岸金融业务，结果导致国内资金不断流向海外。1963-1974年美国实行的“利息平衡税”，也未能制止资金外流，反而加快了资金外流的趋势。为此，美联储在1981年批准设立了国际银行设施(IBF，International Banking Facility)。⑥IBF享受离岸金融的各种优待，包括不受利率上限的限制、免交存款准备金、存款保险和利息预扣税等。IBF从事的业务是吸收外国银行和其他离岸银行提供的存款，但贷款必须用于美国境外，IBF与国内金融市场严格分离，禁止资金在离岸和在岸账户间流动。IBF的设立使离岸金融市场的内涵有了重大拓展，使国界或边境不再成为区分离岸与在岸的依据。 东京离岸金融市场(Japanese Offshore Market，JOM)是政策推动型本币离岸金融市场的又一个典型代表。为了加速日元国际化进程，将东京建设成真正的国际金融中心，日本货币当局于1986年12月建立了JOM。此后，离岸日元资产在JOM中的比重逐年上升，从开始运营时的21.8%上升到1993年末的67.7%。JOM已经发展成为以本币交易为主的本币离岸金融市场。⑦ 本币离岸金融市场与外币离岸金融市场的区别在于，一方面，从其成因来看，本币离岸金融市场的形成只能通过政府的政策推动来实现，而外币离岸金融市场则可以通过市场机制自发形成；另一方面，从其在岸市场与离岸市场的关系来看，本币离岸金融市场基本是内外分离型模式，而外币离岸金融市场还包括内外混合型模式。
