行为金融视角的文化企业成长期融资

      文化企业投融资是一个需要充分关注的问题，对文化产业发展至关重要。于婷(2008)认为文化长期被视作低盈利或者非盈利部门①。汪洋(2010)指出文化产业发展的投融资“瓶颈”包括政府投入有限、金融支持力度不够、社会化融资渠道不畅等②。周方婧(2009)认为中小企业融资的担保存在诸多限制③。安世绿(2010)指出文化产业融资成功率低主要原因在于文化企业规模小、融资量小、成本高④。张倩，苑晓东(2008)从政府、市场以及文化企业的角度提出融资思路⑤。王远志(2008)提出构建文化创意产业版权融资平台⑥。张家琳(2010)建议通过资本成本估算和对资本结构进行有效制定，帮助企业科学地制定投资决策⑦。冯玲(2006)认为应尽可能减少因投资者认识能力有限造成的决策失误⑧。文化企业在成长关键期产品基本适应市场、营业额迅速增长、成本持续下降，利润开始由负转正，企业会出现短暂的“动荡期”，要么从此走上坦途，要么昙花一现。本文将从文化企业成长关键期的资源结构入手，运用行为金融学理论来探讨文化企业在此阶段的融资问题。

      文化企业的融资需求特征

      明确成长关键期的文化企业需要何种性质、多大规模、什么方式的资金支持，是研究处于成长期的文化企业融资的基础。目前证券市场上的文化企业未必是实力最强的，但却是对资本市场利用最为充分的群体。因此，本文从上市企业的成长关键节点出发来揭示文化企业对资金需求的特征。

      我国上市文化企业成长节点分析

      在目前已上市的28家文化企业中，2002年及以前上市的，大多属国企改制，且进入证券市场后才逐步建立现代企业制度，典型意义较小，本文以2007年及其以后上市的15家文化企业为样本。

      表1内企业因上市融资的预期，较早获得了各类股权资金的支持，这些企业从设立到上市平均年限为6.79年，从设立到本文划定的关键点平均年限为3.05年，成长周期与一般企业有较为明显的差别。

      资金需求与资产规模的非对称性

      

      文化企业往往是个人或几人合伙，很少具备商业声誉，资本有限且主要用于开发资源、基础设施等，在有相关实质性的收益之前，现金流为负。企业处于成长阶段时，融资困难，自有资金少，仅有政府扶持资金以及先期进入的投资人资金，其资产规模与资金需求非对称性非常明显，但越过某一界限后又会有资金蜂拥而至。例如，奥飞动漫在1993年注册成立时，注册资本仅为蔡氏个人独资的80万元，但随着企业实力逐步达到同业第二，投入资本量增加，最终上市之前其注册资本为8000万元。

      资金融入与企业提升的联动性

      当企业刚刚进入文化行业的摸索阶段，完全是“盲从”状态，只能进行模仿，优秀想法只有在模仿成功、得到市场认可后，才能不断推陈出新。在这个阶段，需要足够资金投入尝试产品、挖掘企业优势。但其产品又大多未得到市场检验，技术或者产品描摹不清晰，资金运转因而趑趄不前。加之成长初期的文化企业，管理层重心放在如何立足于产业，账务处理方面透明度低、生产管理制度不健全，造成企业信用水平低，诱发其倒闭和贷款违约率高。因此，资金融入与企业提升难以达成联动。

      2007年以后上市的15家文化类企业中，6家成立不足5年，占40%，说明证券市场对企业的支持正变得更及时；11家在本文设定的关键节点后五年内上市，占73%，说明文化企业顺利度过关键期后，非常容易获得投资人的认可，证券市场也持乐观态度，当然这也和近年来对文化企业上市政策相对积极有关。

      投资者与企业对抗风险的协同性

      文化企业的成长依托于文化创意的生成、知识产权的利用和产业价值链的拓展。在创意阶段，所需资金虽然有限，但蕴含的不确定性很难量化评估；知识产权的案件频发、盗版像打游击战等，对投资者来说都是噩梦；产业价值链如果仅居于前端，产品的发行、后期跟踪成了真空，在产业链的延伸阶段就缺乏主导力量的关注；总体来说，文化企业的运营对于外部投资者而言包含着太多的不确定性。换个角度，这种不确定性也会受投资者的意志是否坚定的影响。

      从上市企业看，2007年以后上市的企业，从我们认定的关键点到上市成功，最短的间隔仅为13个月，从一个侧面说明了投资者的坚定态度对于企业商业成功的重要意义。但目前，总体上大家都在等有人去做“第一个吃螃蟹的人”，先行投资，等企业度过了最危险的阶段之后自己再进入。如骅威股份自1997年设立后，基本无新的外部资金注入，2007年7月上海富尔亿影视传媒公司等机构通过股权转让进入后，同月汕头市华青投资控股公司溢价进入，均是冲着该公司可能上市而来。

      行为金融视角的文化企业关键期融资困境

      目前，文化产业的产业运行特性不为投资人所了解，全社会更容易视文化为事业而非产业，面对此类决策，投资人的理性相当有限，也容易受到外界影响。行为金融学发现，人在不确定条件下的决策过程中并不是完全理性的，会受到过度自信、代表性、可得性、框定依赖、锚定和调整、损失规避等信念影响，出现系统性认知偏差。Tversky和Kahneman(1979)发现了许多与期望效用理论相悖的决策现象⑨。Forsythe(1992)等在试验金融市场时发现，“偏执偏差”使投资者执着于不成功的投资策略⑩。因此，本文尝试借用行为金融理论来对文化企业的融资困境进行解读。