一、我国的询价制及其机构投资者在IPO定价中的影响力 迄今为止，全球范围内使用最广泛的三种基本的IPO发售机制是：固定价格机制(Fixed Price)、拍卖机制(Auction)和簿记方法(Book Building)，其中簿记方法也被称为美式累计订单询价方法，这是世界范围内许多国家的股票发行尤其是大宗股票的初次发行采用最多的方法。 累计订单询价一般分为三个阶段。第一阶段，由承销商对拟上市公司进行尽职调查，然后对IPO股票进行估价，并由此确定一个指导性的初始询价范围。但这个区间仅仅是指导性的，最终的发行价格有可能在这个区间之外。在第二阶段，展开由发行人、承销商和机构投资者共同参与的路演。这是在发行过程中非常关键的推销活动，一般持续两周左右。在参考询价区间并对新股进行估价的基础之上，机构投资者报出新股申购的价格及在相应价格下愿意申购的新股数量。在第三阶段，当承销商通过询价、路演收集到了一系列报价和数量等信息后，就能够自主决定最终的发行价格以及给每个机构投资者的配售比例，这就是承销商在定价和配售方面所拥有的“自主决定权”。 我国在2005年年初开始试行询价制，并在2006年9月证监会正式颁布了《证券承销与发行管理办法》，其中对证券的发行定价方式作了非常详尽的规定，比照国际资本市场上已经非常成熟的累计订单定价方法，我们可以发现，我国的股票IPO询价制有很鲜明的与目前我国资本市场发展程度相适应的独特之处。 第一，我国询价制的询价程序且在该程序下对机构投资者的参与要求与国际市场成熟的累计订单定价不同，这使得我国询价制的首轮询价特别重要，而且机构投资者行为在首轮询价及其IPO最终定价中起着至关重要的作用。《证券承销预发行管理办法》第十三条规定，“询价分为初步询价和累计投标询价。发行人及其主承销商应当通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格”。第十四条规定，“首次发行的股票在中小企业板上市的，发行人及其主承销商可以根据初步询价结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。”第十五条规定，“询价对象可以自主决定是否参与初步询价，询价对象申请参与初步询价的，主承销商无正当理由不得拒绝。未参与初步询价或者参与初步询价但未有效报价的询价对象，不得参与累计投标询价和网下配售。”从以上几条规定看，相对国际市场上累计订单定价方式的一般询价程序包括预促销和累计订单询价并最终定价而言，我国的第一轮询价在询价程序中具有重要性。首先，要参与IPO配售的机构投资者必须参与第一轮询价，因此在首轮询价中所有机构投资者对IPO定价高低的看法已在首轮询价体现；其次，IPO的最终定价是在首轮询价发行价格区间内通过累计投标询价确定，也就是说，在第二轮正式询价时，承销商和发行人不能根据市场冷热状况来调整发行区间的，所有机构投资者只能在首轮询价确定的发行价格区间内下单，否则就是无效订单。因此，实际上在首轮询价后，IPO定价的最高和最低价市场已经知晓。 第二，相对于国际市场上成熟累计订单定价方式，我国IPO承销商“自主决定权（discretion）”缺失。在对《证券承销预发行管理办法》第十三和第十四条的规定分析中，我们已经了解到在我国IPO询价制实施中，一旦在首轮询价发行价格区间确定后，承销商是没有权利根据市场情况调整发行价格区间的，这已表明承销商对IPO定价权利有限。同时，根据《证券承销预发行管理办法》第二十九条规定，“发行人及其主承销商通过累计投标询价确定发行价格的，当发行价格以上的有效申购总量大于网下配售数量时，应当对发行价格以上的全部有效申购进行同比例配售。初步询价后定价发行的，当网下有效申购总量大于网下配售数量时，应当对全部有效申购进行同比例配售。”我国IPO承销商也没有对机构投资者的股票配售分配权。 以中国银行2006年A股IPO为例，该行主承销商为银河证券、中信证券、国泰君安证券三家联席承销。在初轮询价中共有96家询价对象进行了初步询价，结果见表1。
资料来源：中国银行IPO初步询价及发行区间公告可见机构投资者的报价多集中在3.05～3.2元附近，位于公布区间低端。而最终承销商公布的网下向配售对象累计投标询价的询价区间为3.05元/股至3.15元/股，与机构投资者的报价集中区间相近。而在累计投标询价中，机构投资者的报价结果见表2。 该股最终发行定价为3.08元。但我们从累计投标的结果可以看出，由于同比例配售条款的存在，机构投资者为保证自身中签率，绝大部分报价策略都采取了在累计投标询价区间价格上限报价。这样一来就使得第二轮所谓“询价”形同虚设。由于这种情况在询价制实行后的普遍存在，机构投资者也明白“初轮询价得到的累计投标询价区间上限即发行价”这个普遍规律（中国银行发行价没有定于3.15元已经算是很特殊的例子），所以在初轮询价过程中，我们可以看出机构投资者必然有较强的动机和能力压低报价（因为承销商在初轮询价中订出的累积投标询价区间是由机构投资者报价最集中的价格区间来决定的）。 二、我国机构投资者在IPO定价中影响力的实证分析 （一）样本和变量选取 2006年6月股权分置改革基本完成时，中工国际IPO，A股市场新股发行才重新启动，并且迎来了有史以来最大的一轮牛市行情。本文选取的研究对象即从2006年6月中工国际IPO，A股市场新股发行重启，至2007年10月25日中国石油IPO之前的161家公司样本。由于中国石油上市被普遍认为是代表了本轮行情牛熊逆转的开始，选取该区间内的样本作为研究对象，主要目的在于保证市场大背景的一致性。在剔出了数个IPO过程中特殊以及无法得到数据的样本之后，最终仍有142个样本可以作为有效研究对象。本文研究现行我国询价制下机构投资者和承销商力量对新股发行抑价率的影响，研究阶段内大量样本公司IPO都于深交所上市，都是在首轮询价后直接定出发行价格。正如前一部分的分析，我们认为，目前我国采用的询价制对发行价格的确定更有决定意义的是首轮询价阶段的各种因素。以上首轮询价就产生IPO发行价格的样本选取是可行的。
