中图分类号：F253 文献标识码：A 文章编号：1672-3104(2008)01-0089-06 民营企业历经了近30年的发展，已成为我国经济的重要组成部分。然而，我们不难发现，民营企业生命周期短暂似乎已是普遍现象。究其原因，扩张冲动难辞其咎。随着大批民营企业进入证券市场，民营上市公司①已成为我国证券市场上的一个重要组成部分。作为上市公司，在信息披露和公司治理上都较非上市公司更为规范，此外，民营上市公司除具有民营企业的普遍性特征外，作为民营企业发展到一定阶段，有足够的实力进入资本市场的资本组织形式，亦具有自己的特点。因此，民营上市公司的并购扩张是民营企业并购扩张的一个重要研究视角。本文基于企业并购理论，结合民营企业的特征，以我国民营上市公司的数据为研究样本，运用因子分析、多元线性回归等方法分析民营上市公司并购扩张行为对企业财务绩效的影响程度，旨在为民营上市公司的并购扩张提供参考。 一、民营上市公司的特点及其扩张行为 随着大批民营企业进入证券市场，民营上市公司已成为我国证券市场上的一个重要组成部分。作为上市公司，在信息披露和公司治理上都较非上市公司更为规范，此外，民营上市公司除具有民营企业的普遍性特征外，作为民营企业发展到一定阶段，有足够的实力进入资本市场的资本组织形式，亦具有自己的特点。因此，民营上市公司的并购扩张是民营企业并购扩张的一个重要研究视角。 上市公司的股权结构和股权性质将对公司的绩效产生影响。从股权结构来看，我国民营上市公司股权集中度比非民营上市公司分散，其中通过买壳方式或管理层收购方式转变而来的民营上市公司的股权集中度更加分散。当股权分散时，如果民营上市公司的经理人员是控股股东本人，此时对经理人员的监督则成为非常严重的问题。民营上市公司的法人股比例显著高于非民营上市公司，流通股比率略高于非民营上市公司，大部分民营上市公司拥有最终控制人，控制权与所有权分离的现象比较普遍。从股权性质来看，我国民营上市公司第一大股东属于非国有性质，不存在“所有者”缺位的情况，因而经营者的利益与股东的利益一致性较其他所有制企业要高，法人股东持股水平较高有利于民营上市公司的监督和代理权竞争机制，具有利益趋同效应，但另一方面，民营上市公司的法人股持有者有明确的利益导向，法人股东在其持股水平较高的情况下，极易采取与上市公司整体目标不一致的行为，存在利益侵占动机，表现在并购上，则为并购的内幕交易问题。这样的利益侵占动机，也会发生于控制权大于所有权的最终控制人[1]。 民营上市公司的这些特点，都会对民营上市公司并购扩张的绩效产生影响，本文试图以并购后股价和财务指标的反应，以实证数据考察民营上市公司的并购扩张的特点，并根据实证研究的结果提出相关政策和建议。 二、研究设计 （一）理论回顾与研究设计 理论界将企业并购扩张问题作为独立研究对象进行研究，是在20世纪60～70年代伴随着第一次企业并购浪潮展开的。关于企业并购问题的研究最早可以追溯到Dewing的研究，Dewing分析了35起并购。他认为企业并购的收益在并购前往往被高估（35家中只有5家的并购取得了预期的收益；并购当年能取得较高收益，而长期比如十年的并购收益则低于预期75%）[2]。对企业并购问题的理论研究始于Igor Ansoff提出的并购协同理论。他认为企业可以通过多元化并购或一体化并购，将不同业务单位的某些共同职能活动集中起来，利用较少的投入资源完成同样的、甚至更多的业务量，从而获得1+1＞2的效应，该理论一经提出便成为指导并购活动的基本理论之一[3]。在企业并购绩效问题上，Kelly第一次使用证券市场价格的变化来衡量企业兼并收益率[4]，而Weston和Mansinghk是最早采用财务指标法进行研究的学者[5]。 自20世纪60年代至今这40多年的时间里，国外理论界就企业并购动因、企业并购方式、企业并购效应、企业并购绩效的规范和实证研究层出不穷，积累了大量的研究成果。其中，企业并购绩效研究是并购研究中一个重要的领域，他主要包括三个方面的研究：①并购活动对并购后企业绩效的影响；②并购特征与并购后企业绩效的关系；③并购后整合、管理与并购后企业绩效的关系[6]。从方法来看，既有采用规范方法的研究，也有采用实证方法的研究，其中，采用实证方法的研究又可分为采用事件研究法的研究和采用财务指标法的研究。事件研究法(Event Study)又称作股票价值法，这一研究方法基于效率市场理论假设，假定在并购宣告期间市场会在并购双方公司的股价上反映预期的运营绩效收益，通过分析并购宣告日前后股票价格的变化来评价并购的绩效。财务指标法(Accounting Study)又称会计指标法，通过研究企业会计报表中反映的利润率、资产增长率、总资产收益率、净资产收益率等财务指标在并购前后的变化来评价并购的绩效。在运用事件研究法进行研究的时候，即使目标公司在并购后不存在，我们仍可以通过并购前其股价反应计算出其股东可以获得的累积超额收益。而财务指标法必须将公司并购前后的财务指标进行比较方能得出研究结论，对于目标公司，特别是吸收合并中的目标公司，由于并购后财务资料获得的困难性（进入了并购公司的合并报表），运用财务指标法进行研究往往存在困难。因此，西方目前运用财务指标法对并购问题进行的研究多围绕并购公司展开。本文将采用财务指标法对发生了并购的民营上市公司的绩效进行检验，分析并购这种扩张行为对公司绩效的影响，然后根据检验的结果进一步分析并购绩效的影响因素，以及影响的程度。
