债权治理评价、企业特征与成长性

      中图分类号：F234.4文献标识码：A文章编号：1000-2154（2007）10-0044-08

      一、引言

      债权治理是公司治理体系中的内核，是公司治理和管理的联结点，其目的是保护投资者的利益不受侵犯，提高企业价值。它和股权治理一起是公司治理的两翼。国内外有关债权治理的实证研究呈现出三类结果。第一类显示出债权治理的正向作用。Masulis（1983）[1] 的实证表明企业绩效与负债水平正相关。Jensen（1986）[2] 认为负债有助于防止公司在低收益项目上浪费资源，提高公司的经营效率。汪辉（2003）[3] 发现债务融资水平对Q值、市净率和净资产收益率均有显著的正向解释力，具有加强公司治理、增加公司市场价值的作用。陆正飞（2006）[4] 研究发现新增长期负债作为一种资金来源与新增投资正相关，其中高度相关的仅长期借款这一项。第二类显示出债权治理的无效性。Titman和Wessels（1988）[5]证实负债比率与成长性间未出现反向关系。Macey和Miller（1995）[6] 对商业银行在德国、日本和美国的公司治理中的作用进行了比较研究，认为公司绩效越差，债权治理越表现出无效性。邓晓岚等（2005）[7] 对上市公司资本结构的主要影响因素进行了实证研究，结果表明成长性与负债率之间没有显著的关系。第三类显示出债权治理的负向作用。Lang（1994）[8] 研究发现经营业绩不良的公司的成长性与财务杠杆负相关。Rajian和Zingales（1995）[9]、Booth（2001）[10]、李映照和陈妮娜（2005）[11] 等的研究均发现企业成长性与负债比率负相关。

      可以看出已有研究均散见于债权治理机制的各个部分当中，没有将其作为一个整体系统进行全面综合的评价。样本多来自截面数据，不能动态地反映企业成长过程。另外，某些影响治理效率和成长性的特异性因素没有考虑进来。这些研究方法的缺陷不同程度地影响了计量结果的可信度。鉴于此，本文把债权治理作为公司治理评价中的重要纬度进行系统评鉴，识别其关键影响因素，对中小上市公司治理实践诊断具有显著的价值。

      二、债权治理指标的构建及指数设置

      债权治理主要表现为债权人以相机治理、直接介入等方式监督制约经理人员的行为，从而提高公司价值，促进公司成长。为了系统、全面地描述中小上市公司的债权治理特征，我们从债权治理机制的4个最重要部分——偿债能力、债务融资程度、资产期限和债务期限入手，设置中小上市公司债权治理评价体系，并讨论其与公司成长性的关系。债权治理评价指标见表1。

      

      （1）偿债能力。公司偿债能力的提高可以减少信息不对称程度、减少债权人受债务人的掠夺、阻止投资不足和投资过度等问题。通过偿债活动可以挤出企业低效率扩张的现金支出，并引发清算。但短期内追求偿债能力的提高将降低剩余收益，且来自投资的利润将只使债权人受益，致使经理人员不愿意追求未来投资，减少了未来投资机会，企业价值成长等于企业当前价值和未来机会价值之和，于是最终减少了企业成长机会。因此，预料偿债能力对中小企业未来成长会产生一定的副作用。

      （2）债务融资程度。债务对企业管理者有硬约束作用，可以防止管理者的无效率扩张、阻止债权人剥夺价值和降低利率[12]，有助于企业的管理和经营。依据Robert.C.Higgins可持续发展率模型[13]，企业的经营效率、资产负债率与收益留存比率越高，企业可持续发展能力就越强。但债务融资具有一定的限度，从企业角度看，负债水平超过企业所能忍受的限度，财务成本的上升将抵消负债对公司治理改善的收益；从债权人角度看，负债比例增加也加大了公司破产的可能[14] 324。因此，预料债务融资与中小企业的成长性不存在显著的线性关系。

      （3）资产期限。资产期限是指资产产生现金流的期限模式，企业现存的资产期限结构决定着如何为企业成长机会进行再融资。Morris（1976）[15] 最早提出资产和债务期限的匹配原则，作为公司对风险和财务困境成本的控制，以减少债务代理成本。Myers和Turnbull[14] 325认为这一匹配可以克服投资不足问题。在资产寿命终止的时候企业面临再投资的决策，如果以前发行的债务在此时刚好到期，就会使得企业在面临新的投资机会时有正常的投资激励。Emery（2001）[16] 认为债务和资产期限的匹配可以避免债务的期限贴水，从而再次表明了这一原则的重要性。因此，预料资产期限结构对企业未来成长有正向影响作用。

      （4）债务期限。长期债务的治理效应主要体现在约束新的资本流入上，通过抵押现有资产的收益，抑制经营者发行债券和为无效投资进行融资的行为，提高公司的经营效率。Stulz（1990）[17]、Hart和Moore（1990）[18] 认为债务能防止公司在低收益项目上浪费资源，阻止企业的无效扩张。他们建议具有更少成长选择权的公司应发行更多的长期债务，因为长期债务能更有效地限制管理者自由度。因此我们预料长期债务期限结构有利于企业未来成长。