JEL Classification:G180,K220,N450,O160 一、引言 中国近代股票市场从19世纪70年代清朝的一些“官督商办”企业开始公开发行股票算起，历经70多年，一直到1949年国民党政府颁布最后一个证券市场训令为止。纵观这段历史，一个值得注意的特征就是政府对股市的介入和干预。1914年北洋政府颁布了《证券交易所法》，此时我国还没有股票交易所；自1926年起北洋政府和随后的国民政府开始设置专门的市场监管机构——交易所监理官，而这距离我国发行第一只股票的1873年仅50余年。这一特征和我国1980年以后的股市监管很相似，在1978年改革开放后，中国自发的股市发展不到15年，1992年国务院证券委和证监会即告成立，6年后《证券法》颁布。更进一步，这一特征和美英等国“市场主导型”的传统有很大不同，比如美国1790年就成立了第一家股票交易所——费城股票交易所，但是直到一个半世纪后的1930年代才开始制定《证券法》和《证券交易法》；同时这一特征却与日韩等国“政府主导型”的传统极为相似，比如日本于明治11年（1878年）在股票交易还远没有兴盛之时即颁布了证券交易所法，并组建了交易所。总体而言，深入研究我国近代股市的监管史，一方面能部分刻画出我国股市监管的特色与历史传统，另一方面也可发掘出对今天的一些启示。 目前专门考察近代股市监管的文献较少。这既可能是因为资料难以搜集，也可能是近代股市由于战乱频仍、市场规模有限等原因从未对实业产生重大影响，从而不受重视。尽管这样，相关文献依然指出了近代股市的一些特征，比如政府对股市放任自流、疏于管理 （杨文，1999；王志华，2005），或者上市公司治理结构差而对投资者的保护弱（Goetzmann和Ukhov,2001），或者缺乏独立的司法制度和有效的信息披露(Chen Zhiwu,2006)。这些研究都指出了近代股市监管能力较差的事实；但是关于近代股市监管制度的具体结构和演变轨迹仍然是不清楚的。更重要的是，在70多年的时间内这种较差的监管能力为何没有获得提升？作为对这些文献的继承，本文将较为详细地描述中国近代股市监管制度的特征及其演变，并试图对“监管不力”的问题给出一个初步解释。 具体而言，我们着重从以下五个维度进行分析：监管机构设置、法律制定、实际执法、对交易所的控制，以及几次股市大崩溃的应对。同时，我们也指出：尽管我国近代股市监管体系很大程度上是直接移植日本、欧美等国的制度，但是我国股市监管中的“强势政府”促成了一个“以毒攻毒”的不良均衡，而正是这一均衡解释了为何中国股市信息披露一直没有形成、为何股市立法得不到有效执行等具有近代特色的现象。 需要说明的是，本文所使用的“监管”概念①，既包括政府出于“公益性目的”对市场的公平管理，也包括出于“私利性目的”对市场和交易所的控制。不管是晚清政府、北洋政府，还是南京政府，都会利用自己的权力，加强对股票交易所的控制乃至国有化，在这方面可以说政府是很有力度的。但是，在真正为市场提供公平游戏规则方面，近代不良的政治结构使得政府往往以权压法、有法不依、执法不严。 另一个需要说明的事项是，在分析近代股市监管特征时一定要区分两点：一个是纸面上的规章制度，另一个是实际的执法力度和效果。近代股市监管在搭建监管框架方面，确实是做了较多的工作，比如纸面的法律制定、名义上的专门监管机构建设、与欧美等国进行监管方面的交流学习等，从这个角度说，监管体系在当时来说是比较完整的；但是这些名义上的监管框架，如果没有辅以相配套的能力建设和人员配置，则是虚有其表。在本文中，我们也强调了实际上的“有监督无管理，执法能力极差”的现象。近代股市实际执法状况可概括为：“上市门槛极低，上市后监管不力，退市时没有纪律”。 本文余下部分的结构安排是：第二节从多个维度描述近代股市监管的特征及演变，第三节尝试通过一种“以毒攻毒”的制度均衡来解释近代股市信息披露差和法律执行效果差的现象，第四节是本文的结论以及对今天股市监管的启示。 二、中国近代股市监管：兴起、结构与演变 （一）近代股市概貌 1872年李鸿章组织设立轮船招商局，第二年改为官督商办，开始模仿西方公司公开募股。随后上海机器织布局（1878年）、上海电报局（1882年）等企业也纷纷发行股票开始兴办，可以说近代股市有一个蓬勃的开端②。但是随后的三次大崩溃（1883年的矿局倒帐风潮、1910年橡胶股票风潮和1921年信交风潮），以及期间“年年皆有的小风潮”使得近代股市始终未能大规模发展起来，到1947年底上市的股票仅有32只，这仅比1883年股市交易火暴时的29只多了3只而已。表1具体统计了近代在上海交易的股票数目，可以看出近代上市交易的股票数目从来没有超过200只，而且波动很大。事实上，1920年代以后，近代金融市场其实完全变成了“公债市场”，债券的交易量占98%，而股票仅占2%；而只有在投机高潮时市场交易的股票数才较多（叶世昌、潘连贵，2001，第250-252页；洪葭管，2004，第 389-393页）。 我国近代股票市场的总体特征③是发展断断续续，投机性极强，对产业支持能力有限（表2）。总体而言，近代股市对实业的影响还是较小，只有极少数的企业采用了公司组织的形式，由于股市不发达，使得这些公司很难依赖股市向社会公众募股，不得不“托亲告友，多方联络”，其吸收的社会储蓄和借款一般都占流动资本的一半左右（张忠民，2001；李玉，2002；洪葭管，2004）。
