民营上市公司资本回收行为研究

      中图分类号：F 832文献标识码：A文章编号：1000-7636(2007)06-0024-07

      一、问题的提出

      中国证券市场是个处于转型经济中的新兴市场，公开上市交易的民营企业呈逐年上升的趋势。民营企业上市既有收益也有成本，所以选择上市与否是收益与成本权衡的结果。一般来说，股东要从上市公司回收资本，可采取四种途径：(1)上市公司发放现金股利，股东收到现金股利直接获取现金；(2)控股股东将其以及其下属公司所拥有的资产或其他公司股权转让给上市公司及其下属公司，以此来获取现金；(3)股东将其拥有的上市公司股权转让给其他企业；(4)股东通过应收账款和其他应收款等占用上市公司资金，特别是长期占用，在某些情况下也可视为资本回收。本文集中分析民营企业上市后资本回收行为的影响因素以及经济后果。

      二、理论分析和研究假设

      产权的界定和分割是一个如何降低交易费用从而权衡收益与成本的过程，交易成本理论研究了通过降低组织内部的成本及组织之间的成本，使产权分割得以顺利执行。

      影响企业交易成本有内部和外部两个因素：内部因素包括企业的目标、约束、激励等；外部因素一般是制度环境，如法律、政府、市场条件等，不同的制度安排将导致不同的交易成本，不同地区的金融市场发育程度会影响到企业的融资成本，从而影响到企业的行为。在我国，证券市场建立的初衷是为国有企业服务的，解决国有企业转换经营机制、改制上市的需要。在市场容量有限的情况下，民营企业直接上市很难，一些企业只能通过买壳、借壳等兼并重组间接上市的方式进行权益融资，但是，兼并重组之时有巨大的购并成本，上市之后有重新整合企业和市场监督、政府监管等成本，因此，这类公司短期内的资本回收能力并不强。但是，在金融发达的地方，可以通过多种方式筹集资金，选择股权融资并不一定是成本最低的融资方式。此外，上市之后一方面要面对所有权减少带来的控制权的降低，另一方面上市也有信息的透明和公开的成本，而且金融发达的省份，民营企业的机会成本也高，当有更好的投资机会的时候，这类公司有较强动机和能力从公司资本回收资金。所以，提出下列假设：

      假设1：公司所在地的金融市场化程度与资本回收行为正相关。

      我们从上市前——上市时——上市后的逻辑来分析影响资本回收的内部因素：

      1.上市前的特征。在市场不是完全有效的情况下存在着三类公司。

      第一类是市场严重低估的公司，如图1所示：当企业所有者打算卖出(1-α)的股份，外部投资者认为公司的真实价值是V[，2]，但是企业所有者认为公司的真实价值是V[，1]，高于V[，2]，如果公司选择卖出1-α，那么将会有损失，因此这类公司不会选择上市。

      

      图1 第一类公司

      第二类公司的低估程度不如第一类公司，因此选择向外部投资者发信号，如图2所示：当增加承诺成本和监督成本，如聘请独立第三方，如果承诺成本和监督成本足够高的话，会使得外部投资者的出价逐渐趋近于V[，1]，直到相等。此类公司如果与外部投资者达成交易，平衡点最终会在V[，3]上。由于外部投资者提高了对公司的预期，发信号的成本由外部投资者承担了，而支付了这部分增加的价格，外部投资者也拥有了监督公司的权利，所以第二类公司短期内进行资本回收的动机不强。

      

      图2 第二类公司

      第三类公司属于被市场高估的公司，如果此类公司选择上市，那么该公司的市价将会被高估，虽然外部投资者最终会发现公司的真实价值，但是这需要一段时间，因此此类公司会选择在上市后迅速回收资本，所以第三类公司的资本回收行为将显著地高于第二类公司，因此，本文提出如下假设：

      假设2：被高估的上市公司的资本回收行为将高于被低估的公司。

      2.上市时的特征。民营以IPO还是以兼并收购的方式上市对上市后的资本回收会有影响。对于兼并重组的公司，兼并重组之时有巨大的购并成本，因此对于兼并重组方式上市的公司而言更有资本回收的动机，但是，由于上市后的整合成本，尤其对于跨行业进行兼并重组的公司，上市之后有重新整合原有企业的行业与现有行业的成本，所以，这类公司即使有回收资本的动机，但是短期内的能力并不强，因此，本文提出如下假设：

      假设3：跨行业进行兼并重组的公司的资本回收行为较少。

      3.上市后的特征。

      (1)股权结构。在我国，由于公权不能很好地定义、执行产权时，企业就只能将权力集中在少数人手中，借用私权来保护。同时由于某些特定的产权不能分割，比如特殊的人力资本、关系，或者某些交易不能透明化，公司也会选用集权的方式。但这样一来，所有权和控制权分离就存在双重代理问题：外部投资者与经理人之间的代理问题和大股东和小股东的代理问题。因为民营企业主要是家族控股，第一类的代理成本在我国目前的民营企业中并不突出，于是民营企业的代理问题集中在另一类的代理问题上，即大股东和小股东之间。Fan(2003)等的研究认为，在亚洲这样的新兴市场中，主要的代理问题是大股东对中小股东的剥削。而周勤业、夏立军和李莫愁(2003)，Jian和Wong(2004)，李增泉、余谦和王晓坤(2005)等的研究也表明了在中国特殊的制度背景下，大股东为自己谋取控制权的利益，使得大股东和小股东的代理问题更严重。