中图分类号：F276.3文献标识码：A文章编号：1008-407X(2006)03-0018-05 一、问题的提出 国家统计局发布的《第一次全国经济普查主要数据公报(第一号)》显示，以私营经济为主的中小企业已经成为中国经济增长中最活跃的力量之一。与此同时，中小企业融资难、融资渠道单一的难题并未解决，成为中小企业持续发展的主要障碍。 从发达国家的经验看，债务融资为中小企业成长提供必要的融资支持，大多数中小企业是股权封闭的，企业主掌握所有权和经营权，股权相对集中。一方面，企业主不愿意看到因发行股票而稀释了所有权；另一方面，内源融资不能支撑企业从创立期向成长期的过渡，必须通过外部融资满足企业成长的资金需求。中小企业对债务融资的依赖性较强，是企业权衡债务融资和股权融资利得、综合考虑资金可获性后的理性选择。发达市场经济体的中小企业的外源融资以债务融资为主[1] [2]，在我国以银行为主导的金融体系中，中小企业更多地依赖于金融中介(包括以银行为代表的正式金融和民间金融)的债务融资。因此，研究中小企业来自金融中介的债务融资，对中小企业的健康发展意义重大。 然而，国内学者对中小企业融资问题的研究，大多集中在金融市场不发达等制度因素这一宏观层面，包括周兆生、杨思群和林毅夫等的工作[3] [4] [5]，只有少数文献以单个企业与金融中介的债务契约为研究对象[6] [7] [8]。 理论上融资结构是企业行为的内生结果，合理的推论是中小企业对债务融资的依赖由企业行为决定，我国的中小企业融资不应存在困难，这显然与现实不符。那么，除宏观因素外，企业特征及与金融中介的特殊债务契约关系是否是中小企业融资的制约因素呢？本文以中小企业与金融中介的债务契约为研究对象，利用模型分析二者的博弈关系，指出企业特征是造成中小企业融资难的重要原因，据此给出政策建议。 二、中小企业与金融中介间债务契约的特征 中小企业向金融中介进行债务融资本质上是一种债务契约关系，双方通过债务契约彼此约束。中小企业特征决定了这种债务契约关系不同于一般契约的三大特征： 1.中小企业具有强烈的隐瞒信息偏好，债务契约是典型的不完全契约。公开发行股票等有价证券对信息披露和企业规模等有严格限制性规定，中小企业因财务信息不标准和不透明很难达到这些规定，金融中介必然成为主要的外源融资渠道。同时，中小企业所处行业竞争激烈，生存压力迫使中小企业必须隐瞒财务信息、争取竞争优势。而金融中介能保守经营秘密，非公开的债务融资自然成为中小企业积极争取的外源融资。 除财务信息外，中小企业会向金融中介隐瞒供应商信息和同行评价等反映经营状况的重要软信息，达到获取资金支持，满足成长需要的目的。中小企业的所有权和经营权集中于企业主，主要矛盾是企业主和金融中介的利益冲突，隐瞒信息的偏好越强，信息不对称程度越高，利益冲突越严重，债务契约的不完全程度越高。 2.中小企业容易产生两类违约行为。一是流动性违约，即在规定时间内无法偿还本金和利息；二是战略性违约，即企业主故意将偿还本息的现金用于满足竞争需要[9-11]。二者都体现为未按契约偿还本金和利息，区别在于：前者是真实经营状况造成的；后者产生的原因是企业主故意隐瞒经营信息，金融中介可以观察到企业收入，却无法证实。 金融中介不得不防范流动性风险和战略性违约风险。金融中介无法在契约中规定应该由企业主自由处置的收入数额，企业主需要激励才会偿债。因此，与债务融资相伴随的破产清算是硬化企业预算约束、提高企业偿还激励和保护金融中介权利的最重要的机制[12]。一方面，破产威胁降低企业主战略性违约的概率；另一方面，一旦破产清算，由于企业隐瞒信息，破产市场上缺少判断中小企业真实经营状况的有效信息，破产清算价值很低，债务契约效率缺失，金融中介利益受损。 3.清算价值过分依赖资产评估机制效率和资产性质。中小企业收入极具不确定性。一旦利益相关者不相信资产能持续产生现金流，即使实际情况并非如此，流动性风险也会爆发。例如，若顾客察觉企业当期绩效较差，减少商品的购买数量，即便企业在下期有能力获取更多现金流，当期也将出现违约。由于在破产市场欠发达的转型经济中，破产清算价值很低，金融中介有一定的动力让违约的企业继续经营。 市场上中小企业的破产清算价值被低估，原因在于缺少有针对性的客观的资产评估机制。中小企业与金融中介的债务融资是典型的关系型借贷，不可能利用资本市场判定清算价值。由于中小企业具有隐瞒信息的偏好，事后的资产评估往往产生效率缺失，这对金融中介事前行使破产权利决策是不利的。 资产性质也是决定清算价值大小的重要因素。中小企业经营状况与企业主个人特征密切相关。或者说，有形资产的使用效率依赖于企业主个人特征、组织特点等无形资产。有形资产所占比重越小，破产清算价值越低，可抵押给金融中介的资产数额越少，企业主战略性违约的概率越高，金融中介行使破产权利的损失越大。另外，不同的有形资产有一定的互补性，若企业将互补的资产分别抵押给不同的金融中介，每家金融中介取得的破产清算价值将下降。
