一、引言 2005年，在大量权威数据和事实面前，曾经在中国资本市场叱咤风云的民营上市公司托普软件的最终控制人如何一步步掏空上市公司的种种手法终于水落石出。中国证监会对托普软件的行政处罚虽然使托普事件告一段落，但是民营上市公司控制人的掏空行为却成为证券业者和国内学者关注的焦点①。 自Johnson等(2000)提出" tunneling" ② 概念以来，对于国内上市公司大股东的掏空行为已有学者作了相关研究，如刘峰和贺建刚(2004)以直接股权结构为切入点的分析，贺建刚和刘峰(2005)根据上市公司资产收购关联交易所发现的证据，唐清泉、罗党论和王莉(2005)考查了大股东掏空行为的制约力量。其中也不乏案例研究，如刘峰、贺建刚和魏明海(2004)对五粮液的分析。但正如黄彤和陈汉文(2005)所指出的，由于数据来源上的限制，这些研究多以直接第一大股东作为利益侵占主体，以第一大股东的直接持股比例作为其利益的反应。在最终控制人以复杂的股权控制结构(如金字塔)实现对上市公司控制的情形下，第一大股东只是其实现对上市公司控制的一个中间环节，第一大股东的持股比例也不能代表最终控制人的利益，所以上述分析视角难免有偏。 亚洲金融危机引发了人们对东亚乃至世界范围公司所有权结构的深入研究，投票权和现金流量权的概念成为公司治理研究的热点。La Porta等(1999)对27个发达经济体的研究发现了金字塔股权结构的普遍存在及其引发的投票权与现金流量权的分离，之后Claessens、Djankov和Lang(2000)以及Faccio和Lang(2002)分别对东亚公司和西欧公司的研究也发现了类似结论。Bebchuk、Kraakman和Triantis(2000)讨论了投票权与现金流量权分离的代理成本问题及其对公司的投资、规模和控制权转移决策的影响，并指出人们对于公司所有权结构的认识已逐步深入，即从Berle和Means(1932)及Jensen和Meckling(1976)的分散股权、Shleifer和Vishny(1986，1997)的控股结构发展到更为复杂的投票权与现金流量权分离的所有权结构。 针对我国股票市场，Fan、Wong和Zhang(2005)也发现了金字塔股权结构的普遍存在，即最终控制人多采用金字塔股权结构实现对上市公司的控制。特别地，他们指出，虽然国有上市公司和民营上市公司的最终控制人都采取金字塔股权结构，但其原因是不同的：前者主要是基于减少对上市公司行政干预的考虑，而后者的主要目的是以金字塔股权结构构建一个内部资本市场，方便集团附属公司的融资。而且，虽然同样采取金字塔股权结构，但在投票权与现金流量权的分离程度上是二者有差异的，国有上市公司的分离程度要小于民营上市公司。因此，与国有上市公司不同，民营上市公司最终控制人投票权与现金流量权特殊的分离目的及较大的分离程度导致了更为严重的代理问题，这成为分析民营上市公司最终控制人行为的一把钥匙③。所以，以投票权和现金流量权的分离为切入点，分析民营上市公司最终控制人对上市公司的利益侵占行为可以更好地把握问题的本质。 本文以民营上市公司的所有权安排为制度背景，以投票权和现金流量权分离导致的利益侵占机会成本为分析工具展开研究。考虑利益侵占机会成本是对LLSV(2002)模型的扩展，LLSV只给出投票权和现金流量权分离可能导致利益侵占动机，但是没有分析利益侵占的经济行为，即对转移资源收益与转移资源机会成本的比较，只有当前者大于后者时，利益侵占行为才会发生。因此，在投票权和现金流量权分离的背景下，本文借助利益侵占机会成本模型分析最终控制人的经济行为。实际上，对于我国的民营企业，由于没有国企控制人的行政晋升机会，更有动机从经济角度考虑侵占的机会成本。因此，本文对2005年备受争议的民营上市公司——江苏阳光(600220)进行案例分析。 与以往文献相比，本文的特点在于： (1)以上市公司的最终控制人作为利益侵占行为的主体，而不是直接的第一大股东； (2)以上市公司最终控制人的现金流量权作为最终控制人利益的反映，而不是第一大股东的直接持股比例； (3)基于利益侵占机会成本模型，分析最终控制人对转移资源再投资的现金流量权和再投资项目的预期报酬率对掏空行为的影响； (4)综合分析公司定期报告和临时公告提供的信息，探寻利益侵占的证据。 本文以下部分的结构安排如下：第二部分给出一个考虑了利益侵占机会成本的分析模型；第三部分分析了江苏阳光的公司特质，包括最终控制人的投票权和现金流量权的分离程度以及利益侵占的机会成本，并应用前述模型计算出制止最终控制人实施利益侵占所需要的投资者保护程度；在第四部分，我们主要根据市场表现与定期报告和临时公告提供的信息，寻找最终控制人实施利益侵占的证据；最后是本文的结论和政策建议。 本文所使用的数据资料来源于Wind金融资讯和巨潮资讯(www.cninfo.com.cn)。 二、考虑利益侵占机会成本的一个模型 La Porta等(2002)在分析治理结构与公司价值的关系时给出了一个分析模型(以下简称LLSV模型)，之后Johnson等(2000)、Chan,Hu和Wang(2003)、Almeida和Wolfenzon(2004)以及Durnev和Kim(2005)都对该模型予以引用和改进。然而，LLSV模型及其已有改进都忽视或者没有单独反映利益侵占的机会成本④，即最终控制人实施利益侵占行为所转移的资源再投资所能获得的收益要大于不进行利益侵占而将资源留在上市公司进行再投资所能获得的收益。本文将以此为分析切入点，在LLSV模型的基础上，将最终控制人利益侵占转移资源再投资所能获得的收益引入模型，并与利益侵占的机会成本进行比较，当前者大于后者时，利益侵占才会发生⑤。
