中图分类号：F832.5 F276 文献标识码：A文章编号：1003—9031 （2006）11—0014—06 一、问题的提出 2006年7月3日，上海证券交易所和深圳证券交易所联合发布“关于上市公司大股东及其附属企业非经营性资金占用的通告（2006年第2号）”。这是继2006年6月1日两所首次集中曝光上市公司大股东资金占用情况以来又一重要的持续监管举措。本次通告中，公开披露了截至2006年6月30日，沪深两市还有148家公司存在非经营性资金占用问题，占用余额仍高达315.70亿元。 非经营性资金占用有别于经营性资金占用，后者是通过采购、销售等生产经营环节的关联交易产生的资金占用。非经营性资金占用常常是为大股东垫付工资与福利、代偿债务及其他在没有商品和劳务对价情况下提供给大股东及其附属企业使用的资金等①。因此存在这种占用情况的上市公司的独立性值得怀疑，非经营性资金占用可以被理解为是控股股东更为明显的掠夺行为，是更为严重的公司治理问题。 对大股东通过种种正当及非法的手段侵占中小股东的利益，Johson等形象地将这些手段描述为隧道挖掘（Tunneling），意指企业的控制者从企业转移资产和利润到自己手中的各种合法或者非法的行为。[1] 拥有控制权的大股东往往有动机采用各种方式获取控制权利益，例如超额的管理层薪金、贷款担保、掠夺性的关联交易、占用资产、稀释股权等，隧道挖掘不仅存在于发展中国家的股票市场，而且存在于欧美发达的证券市场，即使是资本市场监管最为严厉的市场，也可能出现少数利益群体利用隧道行为来损害中小投资者利益的行为。不过，在新兴市场上，这类问题尤其严重。[2] 唐宗明和蒋位（2002）的研究表明，中国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于美英国家。[3] 我国上市公司根据控股股东的类型可以划分为：国有上市公司和民营上市公司②。国有上市公司包括国家股或国有法人股股东控制的上市公司；而非国有上市公司都被视为民营上市公司，包括自然人、外资及其他非国有性质的一般法人股股东控制的上市公司。在交易所公布的存在大股东占用现象的148家上市公司中， 民营上市公司有63家。上海证券交易所研究中心撰写的《中国公司治理报告（2005）：民营上市公司治理》以截止2004年底沪市212家民营上市公司为样本进行研究，结论显示，国内民营上市公司盈利能力总体上比非民营上市公司差；从公司治理状况看，民营上市公司大股东侵害小股东利益的情况更为严重。 陈国进、林辉等（2005）对我国上市公司违法违规行为的实证研究认为：从公司治理角度看，在所有权结构高度集中的模式下，第一大股东的集中持股可以在一定程度上约束上市公司违法违规行为，但是第二大股东在制衡第一大股东方面还没有起到有效的作用。[4] 但是笔者认为，该文与大多文献类似，既没有区别上市公司的类型，也没有对关联股东的持股进行加总计算，存在一定的缺陷。 本文通过对交易所公布的资金占用数据进行实证分析，从两个角度探讨上市公司股权结构对资金占用的影响：第一，考虑控股股东的类型因素，在占用资金上，民营上市公司是否比国有上市公司有更高的发生概率？是否更为严重？第二，考虑控股股东的持股比例因素，不同的持股结构对资金占用有何影响？ 二、理论分析与研究假设 La Porta等（1999）发现，除美国和英国等少数几个国家外，世界上大部分国家的企业股权并不是高度分散的，相反是相当集中的。[5] Grossman和Hart（1983）认为一旦股权集中在少数控股股东手中，就会产生控制权收益，这种收益只为大股东享有，而不能为其他股东分享。[6] Shleifer和Vishny（1997）指出，控吸股东可以利用小股东无法分享的控制权，通过侵害小股东利益来获取私利。[7] 因此，公司治理问题的研究重心已从股东和管理者之间的冲突转移到控股股东和小股东之间的冲突。 周业安对股权结构的属性与净资产收益率的关系进行了检验，得出国有股的比例与净资产收益率之间有显著的正相关关系。[8] 如前所述，上海证券交易所的研究报告认为相对于非民营上市公司，民营上市公司的业绩和公司治理水平都较差。国有资本的代理人：国有上市公司控股股东的经营者并不能完全占有侵占的资金，在占用资金的动力上比民营上市公司的控股股东要弱。在法律的威慑力不足的我国证券市场中，民营上市公司的控股股东在切身利益的驱动下，表现出更强的掠夺性。因此，笔者从资金占用的普遍程度和严重程度的角度提出： 假设1：在第一大股东③ 非经营性资金占用方面，民营上市公司比国有上市公司有更高的概率，或者说是更为普遍。 假设2：在第一大股东非经营性资金占用方面， 民营上市公司比国有上市公司有更高的资金占用率（去除了规模的影响），或者说是更为严重。 股权制衡度主要是反映前几大股东间的制衡关系，它是指由少数几个大股东分享控制权，通过内部牵制，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，达到互相监督和抑制掠夺的效果。[9] Wang和Wong发现，当公司第二大股东比例较高时，可以起到明显的监督作用，从而使公司的治理结构优于那些第二大股东监督作用较弱的公司。[10] 因此笔者再次提出：
