基于外部性视角的家族企业治理改革

      中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1001—4950（2006）05 —0045—08

      本文试图运用A.庇古和R.科斯的外部性理论来分析家族控股对企业集团内部治理结构的影响。由于我国家族企业中出现的家族控股这种所有权结构形式，与战前的日本财阀和现在的韩国财阀非常相似，因此，本文在比较日本和韩国财阀公司治理改革的基础上分析我国家族企业的内部治理改革问题。

      一、家族企业的治理结构特征

      家族企业这种管理模式在企业创立初期，依靠家族成员之间的血缘关系，在企业与员工之间特别是企业与管理层之间建立信赖合作关系方面起到了重要的作用。作为一种无形的管理资源，家族企业管理模式有效地减少了企业的管理成本。

      初创时的家族企业大多通过家族和亲戚等渠道来进行融资。随着企业规模的扩大或资本市场的成熟，家族企业为了满足进一步融资的需要，在很多情况下也会通过发行股票上市或收购上市公司来进行融资。这样，家族企业在维持家族对企业控制的前提下逐渐发展壮大，通过多元化经营，形成了以家族企业为主的企业集团。这就是所谓的金字塔结构（pyramid structures）。而作为母公司的家族企业往往通过控股方式对下属企业间接掌握控制权。

      这里所谓的控股，是指股份公司第一大股东所持股份比例达到能够左右股东大会和董事会的决议，从而可以控制公司局面的程度，而此时的第一大股东就成为控股股东。根据所持股份比例的大小，控股股东又可以分为绝对控股东和相对控股股东。所谓的绝对控股股东，是指所持股份在51％以上的大股东。此时股东会的各项决议几乎都会以第一大股东的意志为转移。相对控股是指持股比例虽然低于51％，但由于公司股份在中小股东之间广泛分布，并且因为不存在与之抗衡的大股东，从而使得某一持有相对多数股份的股东能够控制股东大会和董事会，对公司经营决策产生重大影响，我们也称之为“实质性控制”（working control）。[1] 本文所讨论的控股既包括绝对控股，也包括相对控股。

      家族控制企业的关键在于控制权和现金流权的分离（separation of controland cash flow rights）。根据Lucian Bebchuk等人（1999）的推导结果，[2] 我们来考察金字塔结构下的控制权和现金流权计算方法。假设某家族依次对金字塔结构下的控股公司A，B，…，N拥有α[,1]，α[,2]，…α[,n]的股权，那么该家族对最底层的下属公司N的控制权和现金流权分别

      下面，我们以韩国的三星集团为例进行阐述。众所周知，三星集团是韩国一家著名的家族企业。李健熙和其长子李在溶通过对“三星生命”和“三星电子”等核心企业的控制，在金融、电子、机械和化工等领域拥有为数众多的子公司和孙公司。他们是三星集团的控股股东。这种金字塔结构和互相持股方式，使得三星集团的股权关系错综复杂。

      

      图1 韩国三星集团股权结构图[3]

      图1是三星集团的股权结构图。我们根据上述公式可分别计算出李健熙和李在溶父子对“三星生命”的控制权和现金流权如下：

      CON[,1]＝19.5％＋min（25.1％，19.3％）＝38.8％

      CASH[,1]＝19.5％＋25.1％×19.3％≈24.3％

      我们可以用同样的方法计算出李氏父子对“三星电子”的控制权和现金流权分别为：

      CON[,2]=11.7％＋min（CON[,1]，5.9％）＝11.7％＋min（38.8％，5.9％）＝17.6％

      CASH[,2]＝11.7％＋CASH[,1]×5.9％＝11.7％＋24.3％×5.9％≈13.1％

      最后，我们可以计算出李氏父子对三星集团的底层企业“三星重工”的控制权和现金流权分别为：

      CON[,3]＝min（CON[,2]，17.6％）＝min（17.6％，17.6％）＝17.6％

      CASH[,3]＝CASH[,2]×17.6％＝13.1％×17.6％≈2.3％

      通过上述计算，我们可以看出李氏父子通过“永恒家园（Everland）”、“三星生命”和“三星电子”等对“三星重工”间接拥有17.6％的控制权。但实际上，他们对“三星重工”所拥有的现金流权却只有2.3％。也就是说，李氏父子对“三星重工”的控制权和现金流权存在严重背离的现象。

      国内外的研究表明，在控制权和现金流权相背离的情况下，控股股东的存在既可能给企业和其他投资者带来利益，也可能给企业和其他投资者的利益造成损害。一方面，控股股东不仅有能力而且有动力来监督公司管理者采取有利于股东价值最大化的行动，通过这种监管活动，能消除股权过分分散而带来的“搭便车”问题，并能够在一定程度上解决公司的代理问题，从而增加公司价值；另一方面，近来的研究也表明，当控股股东有效地控制了公司以后，控股股东的决策可能会对中小股东的利益造成侵蚀。举例来说，李氏家族对“三星重工”拥有17.6％的控制权，但万一“三星重工”因李氏家族的经营不善而导致亏损，李氏家族蒙受的损失却不是企业亏损总额的17.6％，而只有区区2.3％而已。因此，家族控股股东为了其私人利益，不管是金钱利益还是非金钱利益，完全有可能以牺牲中小股东利益为代价，做出有利于本家族利益的决策。虽然这种决策会给家族控股股东带来利益，即对某一家族来说是属于个别合理（individually rational），但是对整个企业来说却可能是非效率的，从而给企业价值造成负面影响。总之，控制权和现金流权的背离程度越高，控股股东和中小股东之间的利害冲突就越严重。