［中图分类号］F275.1［文献标识码］A［文章编号］1008—2670（2006）02—0059—05 在本文中，“民营上市公司”是指民营企业或者自然人拥有控制权的A股上市公司，包括民营企业绝对或相对控股的上市公司、自然人作为主要发起人或拥有控制权的上市公司。按进入证券市场的方式划分，民营上市公司可以分为直接上市和间接上市两类。前者是指通过IPO（首次公开发行）直接成为上市公司的民营企业，后者是指包括通过借壳上市、MBO、控股大股东民营化等间接方式演变而来的民营上市公司。 资本结构通常是指企业长期资金来源的构成及其比例关系。资本结构的选择对于企业特别是民营上市公司是非常重要的，因为它不仅影响企业的融资成本和市场价值，而且与企业的治理结构密切相关，不同的资本结构影响着企业的治理效率。资本结构效应包括：财务杠杆效应、节税效应、治理效应、信号效应等，概括起来讲，主要体现为“治理效应”和“财务杠杆效应”两种。 一、资本结构效应：治理效应和财务杠杆效应的层面 （一）资本结构的治理效应 资本结构的治理效应，是指通过对资本结构中负债和股权结构的选择而对企业治理结构效率的影响。“在市场经济条件下的企业中，债务和股权不应仅仅被看作是可替代的融资工具，而且还应该被看作是可替代的治理结构。”哈特认为，“给予经营者以控制权或激励并不十分重要，至关重要的问题可能是要设计出合理的资本结构。”张维迎认为，“资本结构是公司治理结构最重要的一个方面，公司治理结构的有效性在很大程度上取决于资本结构。”可见，资本结构的选择在很大程度上决定着企业治理结构效率的高低。 具体来说，资本结构对公司的治理效应主要表现在债务的治理效应和股权的治理效应两个方面。 1.债务的治理效应 债务的治理效应主要体现在：（1）债务融资相对于股权融资，可以在一定程度上抑制经理人的过度投资。由于债务的存在，公司经理必须考虑在债务到期时，公司要有足够的收入或其他现金，以偿还债务本息，否则面临的将是诉讼与破产。（2）债务融资可以增加经理人的股权收益从而对其的经营激励具有影响。（3）债务融资使公司始终面临着偿债及诉讼的压力，其及时清算或退出产业的可能性也就较大，从而对于公司的清算或产业退出和收缩具有影响。（4）债务融资和公司控制权的转移。公司的所有权是一种状态依存所有权，而并不是必然属于股东所有，而状态依存所有权中状态及所有权的变化与公司债务存在密不可分的关系。若公司债务的数目较大，则公司的经营波动很可能将导致所有权及控制权向债权人和员工等转移。反之，如果公司没有债务，则所有权可能转移给工人等。每个公司几乎都存在债务，天然地使所有权进而控制权从股东转移给债权人成为可能。前述转移的一个前提是债务对公司进而对经理人的约束必须是硬性和有效的。（5）债务融资能成为一种重要的抵御购并的策略。 2.股权的治理效应 股权的治理效应，即不同的股权结构对企业治理的影响。不同的股权结构包括两个方面的含义，一是公司的股份由哪些股东持有即股东的性质。一般而言，个人股东是自然人，具有追求利益最大化的动机和对企业经营者行为进行监督的动力，通常采用“用手投票”的方式来参与公司的治理。但随着企业规模的扩张和股东人数的增多，个人股东对公司的关心程度和治理能力将大为减弱，同时个人股东作为小股东相对于大股东而言，监控成本是一样的，但他们的收益却相对较少，因而对他们来说一个理性的选择就是“搭便车”或是采取“用脚投票”的方式来约束经营者的行为。由于个人股东缺乏监控企业的能力和动力，而机构投资者对公司的监督成本与其收益相匹配，因此不像一般投资者那样成为搭便车的主体，机构投资者就被视为公司治理中加强股东地位的重要支柱。二是公司股东所持股份占公司总股份的比重，即股权的集中程度。股权集中度越高，内部控制越有效，维持公司治理结构有效运作的成本也越低，但投资者所承担的风险成本却很高；反之，如果股权过于分散，就会造成监控者的缺位，则维持公司有效运作的成本高，但投资者所承担的风险成本相对较低。一种有效的公司治理就是通过股权结构的合理安排来使得两者的成本之和达到最低。 （二）资本结构的财务杠杆效应 财务杠杆是指企业全部资金中负债所占的比重，通常用企业负债资本与权益资本或负债资本与资本总额之比来表示。当公司以借贷、发行债券、优先股、租赁等固定成本筹资方式融资时，就会产生股东权益利润的波动幅度大于总资产息税前利润波动幅度的现象。财务杠杆对普通股收益的这种放大作用不是由于如增加投资规模、扩大经营等其他原因造成的，而是由于财务杠杆的选择引起的，即所谓的财务杠杆效应。概括来说，资本结构的财务杠杆效应，是指企业通过对资本结构中负债比例的选择而对权益资本利润率的影响。 由于财务杠杆效应的作用，企业对资本结构中负债比例即财务杠杆的不同选择会对净资产收益率产生不同的影响。 设净资产收益率为R[,E]，则有： R[,E]＝（EBIT－I）（1－T）／E （1） 其中，EBIT—总资产息税前收益率；I—债务成本；T—所得税率；E—权益净资产。 再设，企业总资产息税前收益率为R[,A]（R[,A]＞0），债务成本率为R[,B]（R[,B]＞0），企业资产总额为A（A＝D＋E）。选择产权比率（D／E）来表示财务杠杆，记为t，则有：
