十五大以后，中国民营企业得到突飞猛进的发展，一大批优秀的民营企业逐渐通过IPO或BS(Buy Shells)实现了上市运作。民营企业的发展受到了理论界很多关注，但是目前国内学者所关注的主要还停留在关于国有企业民营化方面的争论，而以民营企业为研究对象，特别是以民营上市公司为对象研究其治理结构还比较薄弱。随着民营上市公司数量的不断增多，对民营上市公司治理结构的研究也越发显得迫切和重要。融资结构是公司治理中的一个重要治理机制，一般来说，融资结构主要涵盖资产负债水平（财务杠杆）和长期债权比例。本文对民营上市公司融资结构进行分析，然后构建实证方法进行检验特征，从而深入地研究民营上市公司融资结构与治理绩效的关系。 一 融资结构、公司治理与治理绩效 企业的融资结构(financial structure)是指企业在取得资金来源时，通过不同渠道筹措资金的有机构成以及各种资金所占的比例关系。具体来说，是指企业所有资金来源项目之间的比例关系，即自有资金（权益）和借入资金（负债）的构成情况。根据企业对资金的数量需求和属性要求的不同，不同的企业会形成不同的融资组合，也必然会形成不同的融资结构。通常对融资结构的划分通常有以下两种：按照资金的属性不同可以分为债务融资和权益资本融资；按照资金占用时间的长短可以划分为长期融资和短期融资。 目前，随着我国现代企业制度的逐步建立和民营企业的不断发展，我国企业正日益成为其自身融资方式与途径的决策者，一改过去单一的债权融资渠道，不同融资方式及其获取的资金之间的差异日益显露，融资结构的重要性也日渐为人所重视。在市场经济条件下，企业的融资结构已经不仅仅是简单的决定债务融资与股权融资途径以及进行资金成本、杠杆比例、税收影响和运用安排等方面的问题，而是被进一步看作是不同的治理结构(Williamson， 1988)。企业的融资结构不仅揭示了企业资产的产权归属和债务的保证程度，同时在一定程度上也反映了企业治理机制的完善程度，最终会影响企业的绩效。 Modigliani和Miller(1958)的融资结构的选择同企业的市场价值无关的命题（MM定理），曾吸引很多经济学家去探讨融资结构的决定因素以及融资结构的选择怎样影响经理、股东和债权人之间的合约关系。Jensen和Meckling(1976)首先证明：不同的融资合约与不同的代理成本相联系，融资结构的选择是为了最小化总代理成本，在最优点上股权的边际代理成本等于债务的边际代理成本。之后，研究融资结构与经营者行为之间的关系模型不断问世。其中著名的有格罗斯曼和哈特(1987)的债务担保模型，哈里斯和雷维吾(1991)的债务缓和模型，戴蒙德(Diamond， 1991)的企业声誉模型以及海什里弗和赛克尔(1989)的经营者的声誉模型等。国内也有一些学者对上市公司融资结构进行了研究（胡援成，2002；李翔等，2003；孙永祥，2001；肖作平，2003；张维迎，1995；张晓蓉，2004），但是从民营上市公司角度对融资结构与治理绩效相关实证还很少。 理论上，可以从委托代理理论角度和基于控制权角度系统分析民营上市公司融资结构与治理绩效之间的内在关系和影响机理。从委托代理理论的视角分析，融资结构与治理绩效的关系主要表现在债务融资和股权融资二者之间的利害关系上。债权融资有给定的偿还期限，到期不还公司将面临诉讼甚至破产风险。因此，相对于股权融资而言，债权融资在一些方面具有其本身固有的优势，可以在一定程度上起到提高企业治理绩效的作用。尽管如此，债权融资也有其自身的局限（如增加企业的委托代理成本，对上市公司声誉的影响等方面），会在另一些方面阻碍企业治理绩效的提高。 基于控制权角度分析，公司的融资结构与公司的控制权也有着紧密的联系。不同的融资结构会导致企业产生不同的控制权配置状态，从而对运行状态和治理结构产生影响，最终会影响企业的治理绩效。从股权的控制权效应角度看，如果企业以股权契约的形式对外融资，股票持有者就是企业的所有者，拥有企业的剩余索取权和剩余控制权，股权融资的治理效应通过股东对企业的控制来实现。从债权的控制权效应角度看，债权人控制企业的机制比较单一，由于债权契约受到法律的明确保护，因此在企业违约或资不抵债时，债权人就可以通过处理抵押资产、迫使企业破产等方式来行使其对企业的控制权。 因此，在上市公司治理设计中，通常可以通过有效的融资结构的设计，把债权的硬约束和股票的软约束结合起来，发挥两种控制方式的协同作用来实现公司治理结构的优化和治理绩效的提高。基于上述理论分析，我们提出本文实证检验的两个理论假说。 假说1：债权融资的治理绩效取决于债权融资在民营上市公司治理中的综合影响效果。 由于融资结构的总体治理绩效取决于债权融资对经理人过度投资的抑制给企业治理绩效带来的提高和财务拮据成本给企业经营带来负面影响的综合效果，因此，如果债权比例与企业治理绩效呈正相关关系，则说明债权融资在民营上市公司治理中的正面作用大于负面的影响；如果二者呈负相关关系则说明债权融资导致的财务拮据成本给企业绩效带来的负面影响大于其对经理过度投资给企业治理绩效的正面影响；如果二者相关关系不明显，则说明两种力量的作用基本抵消。 假说2：长期债权比例与民营上市公司的治理绩效为正相关关系。 在债权融资结构中，长期负债在抑制经理人过度投资方面的作用最为明显。长期债权占总资产的比例越高，其在民营上市公司治理中的作用也越明显，也越有助于对上市公司中的委托代理问题的减轻。因此，本文认为，长期债权占总资产的比例与公司的治理绩效应为正相关关系。
