美国的一位银行家曾经说：“除了基督教以外，纽约证券交易所在这个世界上的文明化影响是最大的。”（注：R.C.米歇：《1850—1914年的伦敦和纽约证券交易所》（R.C.Miehie，The London and New York Stock Exchanges，1850 -1914），伦敦1987年版，第167页。）对于很多美国人来说，华尔街是1929年股市大崩溃以前自由市场经济的代表。一般美国学者在论述美国的证券管制（securities regulation）时，也往往是从1933年证券法开始，顶多追溯到20世纪初的《蓝天法》，他们通常认为“这个国家的证券管制始于本世纪（即 20世纪——引者注）初”（注：路易斯·洛斯和乔尔·塞利格曼：《证券管制基本法则》（Louis Loss and Joel Seligman，Fundamentals of Securities Regulation），波士顿1995年版，第9页。）。有人甚至说，在19世纪的证券市场上“投机者除了受市场自然法则的约束以外，不受任何规则的限制”（注：约翰·斯蒂尔·戈登：《华尔街的荡妇们》（John Steele Gordon，The Scarlet Woren of Wall Street），纽约1988年版，前言，第 18页。）。这和国内美国史学界不少学者视19世纪乃至于胡佛任内是所谓自由放任时代的观点颇为类似。可是，早在19世纪末，詹姆斯·布赖斯就在他的经典之作《美国联邦》中指出，“尽管美国人没有关于国家的理论，并以狭隘的眼光来看待其功能，尽管他们认为自己在原则上忠于‘自由放任’，在实践中是最自力更生的民族，他们并没有逐渐变得比英国人更不习惯于……政府的行动。”（注：詹姆斯·布赖斯：《美国联邦》（James Bryce，The American Commonweslth）第2卷，纽约1895年版，第541—542页。）其实，市场经济的发展就像卡尔·波拉尼所说的是一个“双重运动”（double movement），既有市场扩张的“运动”，也有在某些方向抑制其自由扩张以保护社会平衡的“反运动”（注：卡尔·波拉尼：《大转变：我们时代的政治和经济起源》（Karl Polanyi，The Great Transformation：The Political and Economic Orgins of Our Time），波士顿1957年版，第130页。）。行业自我管制和政府管制乃是这个反运动的重要组成部分。美国证券市场亦复如此，本文所要探讨的就是从美国建国之初到1929年股市大崩溃之前美国证券业发展和管制的“双重运动”。 一、美国证券市场的起源和早期管制 美国证券市场的形成和发展应该说是美国革命以后的事情，殖民地时代几乎谈不上有什么证券交易。当英国证券市场在1720年因“南海气泡”吹炸陷入恐慌时（注：1711年，英国政府为了促销为西班牙王位继承战而发行的债券，决定这种大大低于票面值出售的债券可以按票面值兑换为握有对印度贸易垄断权的南海公司的股票，结果使南海公司股票愈炒愈热，并影响到整个英国证券市场。当南海公司和其他一些卷入股市投机的合股公司遭到调查时，英国证券市场在1720年陷入恐慌，股市崩溃，史称“南海气泡”（the South Sea Bubble）。），英属北美殖民地不为所动，因为当时殖民地虽然也有一些本地债券和欧洲的证券在流通，但交易量很少，而且没有定期的证券市场活动。首先，本地建立的商业公司在殖民地时代只有9个（注：英属北美殖民地在17世纪建立的商业公司只有2个，在18世纪建立的只有7个，参见约瑟夫·S.戴维斯：《美国公司早期史文集》（Joseph S.Davis.Essays in the Earlier History of American Corporations）第2卷，马萨诸塞坎布里奇1917年版，第4、24页。），没有什么股票可以上市。其次，殖民地政府多以发行纸币解决财政困难，很少依靠债券。 美国革命改变了这种状况。大陆议会和各州政府发行了大量债券支付战争开支。到18世纪80年代，这些债券已在纽约、费城和波士顿等城市的咖啡馆里进行交易。以证券交易谋生的经纪人也出现了。由于亚历山大·汉密尔顿成功地敦促国会不仅要承担统一偿还各种联邦债务的责任，而且决定为各州偿付战时债务，美国政府仅国内债务的本金加利息到1790年初就高达6，300万美元（注：斯图尔特·布鲁奇：《冒险进取：一个自由民族的生龙活虎的经济》（Stuart Bruchey，Enterprise： The Dynamic Economy of a Free People），马萨诸塞坎布里奇1990年版，第119页。）。当国会于是年8月授权发行三种新的债券来偿付这些债务时，人们对美国政府信用和联邦债券的信心大增，债券价格随之飙升，纽约等大西洋沿岸城市的证券市场便很快地兴盛起来。 除了政府债券外，公司股票在1791年也给证券市场增加了新的活力。是年2月，由国会授予特许状建立的第一合众国银行资本总值确定为1，000万美元，政府认购20％股份，即200万美元，其余800万美元股份完全由私人认购（注：休·洛科夫：《1789—1914年的银行和金融》（Hugh Rockoff，“Banking and Finanee，1789-1914”），载于斯坦利·L.英格曼和罗伯特·E.高尔曼主编：《剑桥美国经济史》（Stanley L.Engerman and Robert E.Gallman，eds.，The Cambridge Economic History of the United States）第2卷，剑桥2000年版，第646页。）。早在1784年就已建立的纽约银行也在1791年8月从纽约州议会获得特许状。此外，美国第一个公开上市的制造业公司——实用制造商社——的股票也在这时出现于纽约市的证券市场上。当然，工业股票的时代要到19世纪末才会真正到来，美国建国之初的证券市场无疑还是政府债券和银行股票的天下。
