法人控股型公司是民营上市公司成长中的绩优选择

      在过去二十年间，我国民营经济所创造的国民生产总值平均每年以20%以上的高速增长，远高于同期国有经济的增长率，且对国民经济的贡献已超过了国有经济部门。民营上市公司则是民营经济发展中的优秀代表，民营上市公司的发展方向，对民营非上市公司结构优化有着极强的示范效应。因此，以民营上市公司为例，研究其绩效表现与股权结构的优化，不仅有利于优化上市公司治理结构，推进国有企业改革，更重要的是提高社会经济资源配置效率，促进民营企业发展。

      一、数据样本与研究方法

      1.样本选择与研究假设

      本文将“民营上市公司”界定为境内民营企业或者自然人作为第一大股东拥有控制权的A股上市公司。本文剔除财务指标、股权结构数据不全的上市公司，选择102家民营法人（包括自然人）控股上市公司作为样本，进行经济绩效和股权结构的相关分析。为保证结果的准确性和客观性，所有上市公司及其财务指标基于中国上市公司资讯网(WWW.cnlist.com)的上市公司年报，结合运用Excel和SAS统计软件包进行分析。

      研究假设

      假设1：股权结构与民营上市公司绩效的相关假定。公众股比重、国家股比重与公司绩效呈负相关关系，法人股比重与公司绩效呈正相关关系。

      假设2：股权结构与公司绩效U型特征的相关假定。公众股、国家股和法人股与公司绩效之间存在U型特征，但极值点差异特征明显。

      2.研究方法与模型的选择

      反映上市公司绩效的变量比较复杂，因此我们首先采用因子分析的方法，将主营业务利润率、投资收益比率、净资产收益率、每股净利润、应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率、资产负债率、净资产比率、每股净资产、主营业务收入增长率和总资产增长率12个反映上市公司经营绩效的指标综合计算出总得分。然后在此基础上运用pearson相关分析和一元二次回归法深入分析民营样本企业绩效的综合得分与股权结构的相关性以及较优的控股型公司选择。

      (1)因子得分分析的数学模型：

      

      式中，F代表上市公司绩效综合得分，EOS分别取公众股、国有股、法人股所占总股本的比例。

      二、实证分析

      1.股权结构与民营上市公司绩效的相关关系

      首先运用因子分析法将12个财务指标进行方向一致性处理，然后将原始数据标准化，运用因子分析法通过相关矩阵得到特征值，按特征值大于1的基本原则，选取五个因子，累计贡献率达到65%以上。然后再根据各因子的得分和方差贡献率，求出2002年102家民营样本上市公司业绩的综合得分。

      在此基础上运用pearson相关分析法，对2002年102家民营样本上市公司的各自股本结构（公众股／总股本、国家股／总股本、法人股／总股本）与当年绩效综合得分进行相关性分析，研究股本结构与民营上市公司业绩变动的关系。

      表1　股权结构均值与民营样本上市公司绩效综合得分的相关系数(2002)

       民营样本上市公司绩效综合得分

      公众／总股本均值 相关系数corr -0.081

       P值0.423

      国有股／总股本均值相关系数corr -0.042

       P值0.680

      法人股／总股本均值相关系数corr

      0.192

       P值0.035

      公司数

      102

      资料来源：根据样本公司有关数据整理、计算。

      表1的实证结果表明，在2002年，公众股比重、国家股比重与民营上市公司绩效之间的相关系数都非常小而且属于抑制变量，分别为-0.081、-0.042，p值检验不显著，表明国家股、公众股比例与民营上市公司绩效存在较弱的负相关关系。而法人股比重与样本企业业绩之间的相关系数要大得多为0.192，p值检验显著为0.035，表明法人股比重与公司业绩呈显著正相关关系。这初步验证了假设2。法人股的特点在某种程度上可以说介于国家股与公众股之间。国家股占总股本的比例与公司绩效呈较弱的负相关性的原因，可能是由于国有产权虚置，国家股从产权性质来讲属于国家，但国家是一个抽象的概念，因此国有资产在运作过程中，无论是直接由国家的政府部门来运作，还是国家授权经营的机构来组织，它们都只是国有资产的代理人，而不是其所有人。既然国有资产的运作其本质上只是一种委托代理关系，而且这种委托代理链条越长，代理人的不称职就越有可能发生。而民营上市公司中的法人股主要是私人资本和集体所有的资本，法人股东对经理人行为结果所承担的风险要大于国家股股东的委派人——政府官员承担的风险，导致法人股东对企业经理人进行监控的积极性要远高于国家股东。公众股占总股本的比例与公司绩效呈微弱的负相关性的原因，可能是因为在目前我国股票市场不完备的情况下，公众股比例较小且分散，公众股东监督功能难以实现。而法人股较之公众股相对集中，持有者是法人机构，对企业的监控能力比较强，而且由于股份较多，不可能像公众股股东那样随意地“搭便车”；同时，法人股不能上市流通，因此，不能像公众股持有者那样以追求市场短期差价为目标，更关注公司中长期的经营发展状况，并求得良好的红利回报。因此，法人股股东对公司的监控效率明显地高于公众股股东。致使民营上市公司的公众股份比例与企业经营业绩之间不存在正相关关系，甚至还会存在一定程度的负相关性。