中图分类号:F830.59 文献标识码:A 文章编号:1002-2848(2004)02-0031-06 自1997年以来,中国上市公司的重组接连不断,其中也有不少“民营化重组”,政府将其直接或间接拥有的大宗股份转让给了民营企业,民营企业入主了上市公司。但是相当多的重组包括“民营化重组”并没有成功,张文魁总结了国有股转让的五种模式和六大问题。(注:参见张文魁:《国有股转让的五种模式和六大问题》,载《21世纪经济报道,2002年12月28日。)笔者进一步归纳为,转让给内部人(包括经理人与员工);外部人(民营企业或外资企业)和内部人加外部人,三种模式分别对应的典型案例有:美的的MBO、科龙的“民营化重组”和TCL的SMBO。这些公司民营化重组成功的因素是什么?是本文要回答的一个问题。另一方面,关于民营化重组的意义,目前存在两种不同的观点:一种主张加快场外转让,实现曲线救市;一种认为上市公司民营企业“一股独大”比国有股“一股独大”更为可怕。澄清这两个观点是本文的又一个任务。 一、“细分—重构”论与民营化重组 从产权改革的视角看,俄罗斯、东欧、中亚等国家绝大多数从存量入手,并已经基本完成;中国渐进转轨从增量到存量逐步推进,目前尚未完成,在经济增长的压力和加入WTO的背景下存在进一步深化的迫切需要[1]。樊纲(2000)[2]指出,渐进转轨的特点,不在于其“慢”,而在于最先实行的改革不是立即取消旧体制,而是在暂不触动旧体制的情况下,先发展“新体制”,即所谓增量改革;然后随着经济结构的改变,逐步改革旧体制,可以称之为存量改革。从理论层面看,张杰(1994;2003)[3][4]通过论证产权制度形成的一般逻辑过程,提出并论证了“所有权+交易=产权”不可逆的逻辑,揭示了在公有制背景下推进经济体制改革的实质在于建立产权制度。首先要作的是将不可交易的公有权“细分”为可交易的个人权利,通过协商与合作重构成各种形式的“共有产权”(真正意义的企业)。关于转轨路径问题,热若尔·罗兰(2000)[5]发现,从计划经济向市场经济的转型,是一个以既定的制度体系为出发点的过程,转型的后果在很大程度上依赖于作为转型出发点的制度体系。樊纲(1993)[6]也认为,一个社会的所有初始条件和因素决定人们必定选择某一既定的市场化道路,道路的选择是历史决定的,路径依赖。盛洪(1991)更认为,寻找成本较低、以至成本最低的道路,是改革成功的关键所在。 在此基础上,笔者对以上的理论加以综合、深化和发展,为解释转轨经济提供一个新视角:“细分—重构”论,并对转轨经济中的中国资本市场进行应用分析。[8]基于既有的分析,在市场经济中,以私有产权为基础、以利润最大化为目标的企业是市场价格机制得以运行的基础。在计划经济中,为实现行政指令对资源的配置,以公有制为基础、政企不分的国有企业是典型的模式。改革就是调整利益结构,藉以激发人们创造财富的热情,改善社会资源配置,提高经济运行效率。从计划经济向市场经济转轨的过程,可以看成逐步将公有权“细分”为可交易的个人权利,并经过协商与合作“重构”各种形式的企业“共有产权”,培育微观经济基础的过程。将细分(subdividing)定义为明晰产权的过程,包括解决产权残缺,明晰产权边界,确立产权主体,其本质就是从非排他性产权向排他性产权转变,将公有权逐步过渡到私有产权;将重构(restructuring)界定为建立现代企业制度的过程,包括国有企业公司化,软预算约束硬化,“确立国有企业的市场经济主体地位”,建立有效的公司治理结构等。经济制度转轨就可以简化成细分与重构的函数。“渐进转轨”的路径更多表现为“构重偏好”和“细分抑制”,而“激进改革”路径则基本体现“彻底细分”和“自发重构”。因而,我们就构建了“细分—重构”论基本分析框架。 透过这个视角,我们认为资本市场是细分与重沟的操作平台和制度装置,能够降低交易费用,分摊、转移改革成本,改变转轨路径,加快转轨进程,以上市公司治理改革及国有股问题的提出为界,我们提出“转轨下的资本市场”与“资本市场的转轨”两个命题。中国资本市场内生于渐进转轨,是“重构拉动细分”的产物。上市公司治理缺陷及其违规问题的集中爆发,是“细分滞后于重构”的表现。国有股减持与流通以及资本市场的逐步对外开放,符合资本市场转轨的要求,体现着“细分推动重构”的内涵。[9]从功能定位看,在渐进转轨的背景下,中国资本市场为国有企业改革服务,并为实现这种融资功能构建了一个股权分裂、对外封闭的奇特结构。而这个结构又成为市场上一切问题根源与症结,从这个结构入手,可以解释市场中的种种行为及其绩效,表现为效率的损失与成本的上升。这就是所谓的“转轨下的资本市场”。随着国家“为国企脱困”效用逐渐下降,这种结构将面临瓦解,从而导致所谓的“边缘化”,对资本市场重新定位是“资本市场转轨”的一个核心内容。[10]