资本结构：家族企业治理结构的“来龙”与“去脉”

      企业融资方式大体上可分为内源融资和外源融资两类。不同企业融资方式的选择，是企业在一定的融资环境下理性选择的结果。市场经济中企业融资主要是选择适宜的资本结构，又称融资结构。企业资本结构是指企业的不同资金来源渠道之间，以及通过不同来源渠道筹集的资金之间的相互联系和比率关系，包括总资本与负债的比率、不同股东持有的股本的比率、不同债务之间的比率，等等。从一定意义上可以说，当前中国家族企业资本结构是转轨期融资环境在私营企业内部的投射。家族企业资本结构是家族企业治理结构最为重要的方面，分析家族企业资本结构，不仅有助于探明企业治理结构的“来龙”，更重要的是可能找到其治理结构优化的“去脉”。

      一、转轨期中国家族企业资金来源及资本结构分析

      转轨期中国家族企业的资本来源及资本结构，既不同于西方发达国家的现代企业，也有别于转轨期国有企业的资本结构。

      转轨期中国的私营企业普遍采用家庭或家族拥有的形式。以下分析主要借助私营企业的调查资料。从表1可以看出，私营企业的投资来源主要集中在企业主个人，1996年底企业主个人投资为82.7%，1999年底为63%；其他私人投资占有一定的比重，1996年底为13.1%，1999年底为9.5%，而在这些个人投资者中，企业主的亲属约占17%。

      表2数据显示，私营企业的融资顺序大致为企业积累、银行或信用社贷款、亲戚朋友筹款、民间借贷和其他途径。其中，企业积累作为最主要的资金来源，提供企业平均所需资金的67%；银行或信用社贷款不到20%，且主要用于弥补企业流动资金的不足，占企业全部流动资金的31.7%（仍小于企业积累49%）。但这是平均值，一般来说只有能提供担保、效益较好的私营企业才可以得到银行的贷款，而且贷款的获得与亲戚朋友直接或间接的帮助是分不开的；亲戚朋友筹款是私营企业融资的第三种渠道，平均占7.8%。

      表3反映了私营企业股权结构：私人股份所占比例在90%以上，其中企业主所占比例高达66%左右，处于绝对控股地位；业主家族成员股份也占有相当比重，大约占17%。企业主及其家族成员股份之和占企业总股份的80%以上。

      表1　被调查私营企业资金构成情况(%)

      

      资料来源：①张厚义、明立志(1999)，第137页；②《中国私营企业年鉴(2000)》，华文出版社，2001年，第359页。

      表2　1994年私营企业资金来源分布情况(%)

      

      资料来源：《中国私营经济年鉴(1996)》，中华工商联合出版社，1996年。

      表3　私营企业股东构成情况(%)

      

      资料来源：张厚义、明立志(2000)，第127页。

      天通股份、康美药业、用友软件、太太药业和广东榕泰等五家家族（或个人）企业分别于2001年1月8日、3月19日、5月18日、6月8日和6月12日在深沪两市公开上市。从各公司上市的信息公告中可以看到，1998、1999、2000年三年间五个公司的平均资产负债率在50%左右，与国有上市公司（以下称为“准现代企业”）资产负债率相当。其中，康美药业1999年资产负债率低于30%，而太太药业在1999年也突破了80%。与一般家族企业比较，上市家族企业的资产负债率明显要高。一个可能的原因是由于这些企业规模较大，实力相对雄厚，更容易从银行获得贷款。

      上述几家上市家族企业的股权结构分别为：潘广通父子控股浙江天通股份21.48%；马兴田家族控股66.38%的康美药业；王文京个人间接控股55.2%的用友软件；朱保国家族控股74.18%的太太药业；杨启昭家族控股67.19%的广东榕泰。可以看出，相对一般家族企业而言，虽然上市家族企业的股权受到一定程度的稀释，但家族仍掌握着绝对控股权。

      从发达市场经济中现代企业资本结构看，在1966～1970年间，美国、英国、西德和法国四国企业内源融资在资本结构中所占比重分别为69.4%、54.1%、63.1%、65%，就连严重依赖外部资金的日本企业也达40%。1970～1985年间西德与英国的资本结构更能说明问题，其内源融资分别为67.1%和74.2%，债务融资（银行贷款和债券）为21.1%和23.7%，股权融资分别占2.1%和4.9%（崔之元，1995）。可见，发达市场经济中现代企业的融资顺序依次为内源融资、债务融资和股权融资。

      从转轨经济中国有企业的资本结构看，有资料表明，至1998年底，全国6.47万国有及国有控股工业企业的平均负债率为63.74%，流动负债率为96.5%。毋庸讳言，培育中国资本市场的直接目的是为具有高负债率的国有企业寻求新的融资渠道。本文把上市后的国有企业称作“准现代企业”，其资产负债率基本稳定在50%左右，但存在明显的股权融资偏好（黄少安、张岗，2001）。可见，传统国有企业过分倚重于国有银行债务融资，而“准现代企业”兼得债务融资和股权融资两者之“利”。