［中图分类号］F276.44 ［文献标识码］A ［文章编号］1000-8306(2003)03-0043-05 我们的分析表明，从融资的角度来研究风险投资企业的治理，有助于人们更为全面、深入地理解“有限合伙制”这一新型的企业组织形式的真正内涵。我们认为，“有限合伙制”与其说是种风险投资企业的组织形式，更确切地说是一种最适宜于风险投资企业发展的治理制度安排。 一、企业融资与企业治理：一个简要的理论说明 在市场经济条件下，股本和债务是企业的基本融资工具，也是企业控制权的重要基础。20世纪70年代，非对称信息理论被引入到融资理论，赋予了由莫迪利亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)开创的现代资本结构理论更为丰富和深刻的内涵，并形成了以詹森(Jensen)和麦克林(Meckling)为首要代表的关于公司融资的契约理论。 公司融资契约理论的一个基本内容是，把公司融资与公司治理相联系，分析融资方式是如何通过影响公司治理来影响企业的市场价值的。Williamson(1988)认为，股本和债务与其说是融资工具，不如说就是控制和治理结构。股权和债务既然是一种控制权基础，那么，它们二者特定的比例就会构成特定的控制权结构。股本和债务比例的变化主要与融资方式的选择有关，选择什么样的融资方式就会形成什么样的股本——债务比例，从而就会形成什么样的控制和治理结构。哈特(1995)则认为，给予经营者以控制权或激励并不特别重要，关键的问题是要设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者的利益为代价而追求他们自己目标的能力。 根据企业融资的契约理论，当企业进行外源融资时，就形成了股东、债权人与企业经理之间的某种特殊的经济关系，这就不可避免地产生了现代企业运行过程中一个极其重要的问题，即企业的外部投资者如何通过一套有效的制度规则来激励和约束经营者，从而为他们带来最大的投资回报。这就是公司治理的研究范畴。 E·伯格洛夫(1995)的分析框架明确阐述了融资方式和公司治理结构的关系。他将融资方式分为“保持距离型融资”和“控制取向型融资”两种。“保持距离型融资”的特点是：(1)出资者不直接干预企业的经营战略决策，多采取组合投资方式分散风险；(2)以发达的资本市场为基础，债权、股权较为分散，且流动性高。“控制取向型融资”的特点是：(1)出资者倾向于直接对企业实施控制，参与企业经营战略决策；(2)债权、股权相对集中且流动性较低，往往有战略性投资者的存在。战略性投资者往往就是公司董事会中的董事，有的还直接兼任经营者。 在外部出资者采取“保持距离型融资”的情况下，他们对经营者的监督和激励主要依赖外部市场，包括产品市场、资本市场与经理市场等。从治理结构的意义上看，“保持距离型融资”把企业控制权的分配与企业经营的状态相联系，企业经营的状态具体化为某一目标是否实现，这个目标就是企业按合同规定向出资者履行支付义务。在这一目标实现的状态下，控制权归内部人，当这一目标不能实现时，控制权自动转移到出资者手中。因此，“保持距离型融资”引致的治理结构也被称为“目标型治理”。 在外部出资者采取“控制取向型融资”的情况下，出资者直接卷入企业的经营决策，尤其是投资决策，也就是说，出资者本人去执行中心签约人或企业家的职能。此时，出资者既拥有企业的剩余控制权，也享有企业的剩余索取权，出资者的回报与其所承担的责任是相匹配的。与这种融资方式相联系的治理结构被称为“干预型治理”。在“干预型治理”中，由于企业的出资者同时也是企业的经营者，因此也可称之为“古典型治理”。 从现实的融资方式来看，企业的出资者是多元的，既有采取“保持距离型”的出资者，也有采取“控制取向型”的出资者，当然也有两种方式兼而有之的出资者。在这种情况下，企业的治理结构就呈现出比较复杂的状态。此时出资者采取的是一种“综合型治理”，即一方面通过企业外部的市场治理机制，另一方面通过企业的内部治理机制，来共同进行对经营者的监督与约束。我国大多数上市公司就是实行的这种治理模式。 伯格洛夫融资理论中的一个重要思想是，企业的外部融资中存在“控制取向型”的出资者是至关重要的，这是出资者约束经营者的一个重要的融资制度安排。正是有了“控制取向型”出资者的存在，“保持距离型”出资者才有便车可搭，也才能够实现出资者对经营者的有效监控。 因此，从本质上讲，对企业融资方式的选择就是对企业治理机制的选择。企业融资的契约理论尤其是伯格洛夫的分析框架对我们展开风险投资企业治理问题的研究有着极大的启发意义。 二、风险投资企业的特征及外部融资方式的特殊性 （一）风险投资企业的特殊性 风险投资企业是指通过某种方式筹集资金，对新兴的、有巨大潜力的企业进行权益投资并参与其经营管理，扶持其成长扩张，旨在从承担高风险中获取高收益的企业。风险投资企业具有不同于投资银行、信托公司等非银行金融机构以及投资咨询公司，其具有以下几个主要特性： 1.风险投资的高度风险性。经营投资的高度风险性是风险投资企业有别于一般企业的一个最显著特征。风险投资企业的高风险性体现在其投资对象的高风险、投资空间的局限性以及投资周期的长期性。(1)投资对象的高风险。风险投资企业的性质决定了其经营、投资对象主要是当代创业型企业，而创业型大多为中小科技创新型企业。当代科技创新的快节奏和市场演变的高速率，使得这些科技创新型企业面临着极大的风险。科技产品周期短，产品更新速度快，市场竞争日趋激烈，又使得在高科技产业中，某一项技术往往只有NO[,1]是成功者，NO[,2]以下大都难以得到能够赖以生存的市场份额，从而成为市场竞争的失败者。创业型企业的失败往往也等同于风险投资企业的失败。(2)投资空间的局限性。风险投资企业的性质决定了风险投资的空间只能是风险企业，或是初创型的新生企业。风险投资企业的风险资本大多不能从事证券投资以及其它非生产性投资行为。这样，风险投资企业就难以通过多样化投资来分散风险。(3)风险投资周期较长，平均投资期为5～7年，一般情况下要等到风险企业上市后才能退出。
