一、我国的证券市场——一个政府隐性担保契约 自1993年起，我国明确提出建立社会主义市场经济、发展资本市场的目标。理论界也充分认识到“没有一个初步形成的资本市场，市场融资不能成为基本的融资方式，社会资本就不可能得到有效的配置”（注：吴敬琏：“培育资本市场，关键何在？”，《中国证券报》，1997年3月3日。）。然而，由于我国具有发展中国家和计划经济体制这双重背景，证券市场的发展轨迹呈现出比较明显的两种特征：行政化和赶超式发展战略。 (1)行政化的资本市场。我国证券市场建立的初衷，并不是出于民间金融家规范资本市场的要求，而是作为国有企业改革的重要方案之一——股份制改造的尝试。可以说，最开始建立的证券市场，主要是出于企业制度改革的目的，而不是筹资的目的。但随着国有商业银行逐步沦为“二财政”，并在不断积累不良贷款和金融风险后，证券市场也转变为解决国有企业高负债与资金困难问题、降低国有银行体系积累的信用风险的工具。既然证券市场成了为国有企业筹资的工具，政府的意图就由企业改革演变为使市场资金流向那些急需资金的国有企业，具体表现为设立的股票上市标准都是为国有大中型企业量身定制的，民营企业和大量中小高新技术企业难以跨越市场的“门槛”。为了保证这一目的的顺利实现，政府沿用了计划经济的行政审批制度，先后通过证券配额制和审核制的形式，确保资金流向国有大中型上市公司。这样，证券市场就在国家强制性制度变迁的安排下，纳入行政化轨道，成为“有计划的资本市场”（注：韩志国：《中国资本市场的制度缺陷》，经济科学出版社，2001年版。）。 (2)赶超式发展战略。除计划经济的惯性之外，赶超式发展战略也对我国证券市场产生重要影响。为国有企业改革筹资是政府建立和发展证券市场的主要目的，但政府的意图决不仅仅是改革国有企业，而且还包含快速赶上发达国家的含义。而证券市场就是一种有效动员全社会资源，为经济快速发展提供高效资本支持的形式。但我国资本市场起步太晚，存在信用不发达、投资者不成熟、产权制约较弱、潜在风险大等弱点，如果依靠市场的自发力量去发展证券市场，则大多数投资者会因为风险过大而不敢涉足，从而起不到资源动员的作用。政府为了弥补这种缺陷，以国家信用为证券市场发展做担保，以打消投资者的疑虑，促使他们将资金投入证券市场。这样，为了确保我国赶超式发展战略的实施，证券市场的政府干预具备了新的动力。 上述两种特征，使我国的证券市场演变成为一种“隐性担保契约”。也就是说，通过国家信用的形式为证券市场发展做担保，但这种担保并未采取明确的契约形式，而是体现在国家对证券市场的战略意图与市场管制之中，体现在政府对证券市场的利益偏好上。这实际上是“预算软约束”的新形式。具体说，我国证券市场的隐性担保契约体现在以下三个方面。 (1)国有企业“预算软约束”向上市公司的移植。“预算软约束”是转型期国有企业的问题之一，它源于计划经济时期由于产权不明晰而导致的国家对企业的“父爱主义”。而在改制之后的国有上市公司，这个问题以新的形式重新出现。由于政府凭借国家信用对国有企业进行了“隐性担保”，因而一旦国有上市公司出现问题，面临ST、PT甚至摘牌时，政府就会出面组织“资产重组”。实际上，这些重组大多带有虚假或不正常行为，或是集团公司资产向上市公司转移，或是全社会国有资产向上市公司转移，出现“报表重组”、“题材重组”和“资格重组”等现象。这样，证券市场在政府干预下难以对绩差国有上市公司行使“退出”的惩罚权力，证券市场因竞争而产生的优胜劣汰机制难以发挥作用，从而使国有上市公司也具备了“父爱主义”和“预算软约束”特征。 (2)政府监管中的利益偏好。资本市场对我国国有经济的功能主要表现在三个方面：为企业筹集资金，即“筹资效应”；促进企业产权结构和内部治理结构的转变，即“改革效应”；促进资源的更配置，即“重组效应”。从长期看，“改革”与“重组”的重要性显然要超过“筹资”的重要性。但政府对证券市场的隐性担保，其初衷是要解决国有企业改革和赶超式发展的资金来源问题。所以，政府对证券市场的监管呈现出明显的利益偏好，在监管目标上普遍重视筹资数量和融资规模控制，轻视公司改制。其结果是，企业尽管为上市进行了公司制改革，但只是形成了公司制的“外壳”，没有形成公司制的实质和内涵。上市公司的竞争机制、监控机制、激励约束机制均未有效形成。这其中突出的表现是国有上市公司的股权结构。目前绝大多数国有上市公司的国有控股比例均在50%以上，而且绝大多数国有股不能上市流通。这种“一股独大”的局面，使上市公司难以实现现代企业制度对激励约束机制的要求。 (3)对股票指数上下限的控制。政府要通过证券市场实现为国有企业筹资和赶超式发展服务的目标，依赖于证券市场的相对平稳发展。所以，政府必然采取行政性手段以及控制上市规模与发行速度等措施，对市场走势（股票指数）进行干预。也就是说，政府要力图将股票指数控制在一个理想区域内，超过这一区域则采取干预措施。这种人为制造的“稳定证券市场”实际上向投资者传递了这样一个信号：在国家信用的担保之下，股市的投资风险被政府控制在一定限度内，进入股市的投资者将获得相对稳定的预期利润。这有利于吸引资金入市，从而达到政府为国有企业筹资和赶超式发展的目的。
