由于特定的历史原因，中国股市融资之门一直更大地面向国企开启。对于民企来说，在IPO（首发）机会大为缩窄的情况下，愈来愈多地采取借壳的方式达到迂回进入证券市场的目的。人们对此一度抱有很高的预期，希冀民企介入上市公司重组，能够实现资源的优化配置，持久地提升上市公司乃至市场的整体水准。但是，本刊所作的大量统计结果却让人触目惊心：“重组玩虚的，炒股玩真的”现象，竟然更加集中和严重地出现在民企借壳重组的行径之中。 在证券市场上，收购兼并是个最能激发想像力的永恒题材，公司股价由此可以一飞冲天，也可以一落千丈，收购兼并带给上市公司的不仅是大股东的更迭，而且是公司基本面的剧烈变动。这种变动在中国证券市场上，往往表现在重组当年壳公司业绩的迅速转好，以及股价的大幅飚升。 因此收购兼并一经出现就得到了广大投资者的认同，而以民企为主的借壳重组行为也得以蓬勃发展。但通过研究可以发现，随着时间的推移，越来越多民营企业借壳重组后的公司出现了业绩大幅下滑，与借壳上市之初所表现的大幅上涨截然相反。 谁能想像这样一家公司——亏损1.68亿元、涉讼金额高达净资产的104.4%、以互为担保套牢数家上市公司的ST国嘉，与曾经集高科技、网络于一身的重组明星公司国嘉实业是一家，虽然对比是残酷的，但是仅仅时隔两、三年，同一家公司何以变得面目全非？ 而这一现象并非ST国嘉独有，大部分民企借壳上市的公司，一样重蹈着ST国嘉实业的悲剧。前几年繁荣发展起来的借壳上市，如今已演化成借壳怪圈。 这样的借壳怪圈具有普遍规律，并不因新入主大股东是民营资本而有所不同，民营企业所特有的勃勃生机在此不见了，这个结论是尴尬的；人们容易理解国有上市公司厩于所有制的原因而效率低下，却难以容忍民企借壳上市的衰败，民企资金曾经如同现在被炒得火热的外资概念一样被赋予了太多的色彩——是绩差“上市公司”的拯救者。 本文以定量分析为依托，试图理清民企借壳上市的脉络，寻找产生这一怪圈现象的深层原因。 民企借壳逐年增加 就中国证券市场的民企收购兼并、资产重组行为，有一个发生、发展和壮大的过程。早在1993年，进行过资产重组的上市公司仅深原野(000005)1家，以深圳市政府的推动为主要形式；随后沉寂到1996年，民企借壳上市才真正浮出水面，全流通股申华实业(600651)首当其冲；1997年，民企借壳上市的现象开始增多，最为亮眼的当属国嘉实业(600646)。 到了1998年，进行资产重组的上市公司陡然增多，平均一个月有1家上市公司发生了控股权更迭，将近有8%的上市公司进行了各种类型不同的资产重组，而且重组公司的市场表现也颇为出众，堪称弱市里的一朵奇葩。 承接重组效应突出的1998年，1999年和2000年，民企借壳上市达到新高潮，约有42家上市公司被民企借壳，较1998年重组覆盖面又有迅猛增长，资产重组的种类花样翻新，出现了股权置换、债务豁免、吸收合并等新重组类型，有的公司还不止一次重组，与大股东的关联交易已成为许多公司重组的基本形式，到年末突击重组已是许多公司突增利润的有效手段。 2001年以太太药业上市为代表，在直接上市有了重大突破之后，民企借壳上市于是渐渐退潮，而出于资产整合、资源再配置等目的的国企借壳上市行为却迅速增加，此销彼涨之下，中国证券市场的资产重组依旧轰轰烈烈。 业绩增长不可持续 有两点需要提前确定下来，以避免下文产生歧义：一、什么是借壳上市？虽然同属于资产重组范畴，但本文明确地将此界定为，上市公司第一大股东发生更迭，并且有将上市公司的主业完全转变的意图；二、借壳上市的主体——民企的概念是宽泛的，不同于控股权转移到国有企业或国有控股企业以及境外法人，这里的民企实际上涵盖了三种非国有经济实体：国内民营企业及自然人，国内集体企业或社团法人，无法界定为国有的境内法人。 为了保持可比性，在此重点研究民企借壳上市以来实现的净利润，它们的增减变化最能反映民企借壳上市公司的业绩变化。统计连续5年的情况，可以发现：中国证券市场的资产重组效果并不持久，除了借壳上市第一年业绩增长速度惊人，以后年份能保持高增长或能维持在重组后水平的公司并不多见。 数据清晰地展示出重组公司业绩变化的脉络：重组前业绩大幅下滑，重组当年立竿见影，呈高速增长状态，随后增速放缓，到重组第三年不仅维持不了原有业绩，而且有近半数公司重组败相显露，净利润总体呈大幅下滑状态，变脸速度之快令人瞠目结舌；尤为值得一提的是，2000年民企借壳上市公司在重组第二年业绩就大幅滑坡，除了会计政策调整等客观原因，重组本身的质量低下也难逃其咎。 随着时间的推移，假重组现象逾加严重。1993年、1994年进行重组的2家上市公司，八九年过去业绩起伏不大；1996年重组的3家公司，有1家已经退市；1997年重组的公司，有40%到2001年（即重组的第4年）发生了巨额亏损，已经被ST;1998年重组的公司，到2001年已有57%的公司沦落到亏损边缘；1999年重组的公司，到2001年已有12家业绩处于亏损的状况，约占当年重组公司的一半；2000年距现在仅1年多，却有6家公司的业绩跌入低谷，占当年重组公司的30%。从这些统计数字来看，民企借壳上市的整体效果令人堪忧。
