20世纪80年代中期美国第四次企业兼并收购浪潮中出现了一种新颖的金融技术——杠杆收购（Leverage Buyouts，简称LBO）。所谓杠杆收购就是收购企业主要通过借债，筹集收购目标企业所需的资金，然后逐步从目标企业的现金流量中偿还负债的一种并购形式。由于在成功的收购交易中企业管理层人员起着关键的作用，所以越来越多的企业管理层人员有条件在收购交易中通过借债融资的方式直接参股或控股，使企业的经营机制发生了新的变化，从而产生了管理层收购（Management Buyouts，简称MBO）：即企业的管理层利用借贷所融资本购买本企业的股份，从而改变企业的所有权结构或控制权结构，进而通过重组目标企业，实现预期收益的并购行为。由于收购主体是企业内部的管理人员，他们往往对企业的经营状况和发展潜力非常了解并有很强的经营管理能力，身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份；管理者有较强的组织运作资本的能力，能保证所融资本的还本付息并能承担融资风险，加之所收购的企业往往具有巨大的资产潜力或存在潜在的管理效率空间，从而能获得超过正常投资收益的回报。 管理层收购得到了理论界和实业界的普遍关注和运用，是基于：在西方大企业通过混合并购组成庞大的混合企业后，许多大公司出现了“大企业病”，一些多元化经营的企业集团采用逆向操作，出售其部分业绩不佳的子公司或分支机构，即出现了与收购相对的分拆和剥离（Spin-offs或Divestiture）现象。目的是为集中力量发展核心业务而将一些不相关的或冗余的部门剥离出售；二是为了从现有产业完全退出，进入另一新兴产业，以寻求更多的投资机会和更高的投资回报；而一些上市公司的经营者认为证券监督机构及上市公司法规、股票价格受非公司因素的影响，分析家和媒体评论却难免会影响到管理人员的经营决策，于是他们收购上市公司。收购完成后，目标公司转为私人控股，股票停止上市交易，即通常所说的“下市”(going private)。上市公司成为管理层收购的目标，基于管理者的创业意识，促使他们改变自己工薪族的地位，创建自己的企业；由于信息的非对称性，管理层掌握更多关于企业价值的信息，或者企业价值被低估，或者企业存在潜在的管理效率空间，使企业将来的经营收益比预期的要大，所以管理层乐于收购；管理层收购是对公司被敌意收购的一种防御。另外，由于公营部门运行效率低下，公营部门的私有化改革，虽然公营部门私有化可有多种形式，但MBO是最有效、最灵活的一种，它一方面将资本市场的监督机制引入公营部门，另一方面又使管理者成为股东，刺激了其经营的积极性，是改变公营部门运行效率低下的一种制度创新。 一、管理层收购的动因 MBO作为并购形式的创新，可以从代理成本、激励机制和资源配置等角度对其动因作出理论解释。 1.从代理成本来看，MBO有利于降低代理成本。MBO作为企业制度的一种创新，是对现代企业制度的一种反叛，因为其追求的是一种所有权和经营权的集中。这种行为产生的体制基础是现代企业制度中所存在的代理成本问题以及由此而产生的管理低效问题，通过管理层对公司的收购，实现管理层对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理成本，按照委托代理理论，由于委托人和代理人目标利益的非一致性及他们之间的信息不对称，只要企业的所有者与经营者相分离，代理成本就不可避免地产生。代理成本不仅包括以薪金和红利形式支付给管理者的费用，而且还包括更大的隐形成本，即因管理者错过和忽视企业发展机会而造成的机会成本，或者是进行浪费性投资造成的成本。这种成本存在的原因一是由于企业家拥有对自身经营管理才能的绝对控制权，而人的本性是机会主义者，才能的发挥取决于契约关系中的权力和责任分配结构，管理者会充分利用决策管理权追求自身利益的极大化；二是由于企业契约难以完备，这种契约的不完备性导致委托人决策控制存在一定程度的失控，由此产生代理成本。实施MBO后，管理者拥有企业的股权，企业的经营绩效与管理者的报酬直接相关，促使他们致力于挖掘企业潜力，进行研究与开发等具有长期效应的改革，从而减少股东与管理者之间的代理成本，化解股东与管理者之间的利益冲突(Jensen,1990)。 具体说来，MBO可从以下方面降低代理成本：①管理者拥有企业的股权，企业的经营绩效与管理者的报酬直接相关，促使他们致力于挖掘企业潜力，进行研究与开发等具有长期效应的改革；②通过MBO形成的企业股权结构比较集中稳定，特别是机构投资者的介入，使监督更有效。投资银行不仅策划和安排整个收购操作程序、提供债务融资支持等，还常常购入企业的一部分股权，同管理者一起控制目标企业。金融中介机构行使监督职能比外部分散的股东更积极、更有效；③MBO常伴有高负债杠杆的作用，这就进一步约束了管理者的经营行为。用很少的自有资金和大部分贷款收购企业，且可获得债务利息免税的好处，同时融资改变了企业的资产负债结构，较高的债务杠杆比率形成对管理者的强大压力和动力，促使管理层积极致力于重组活动，开展利润及附加值高的业务，使正常的现金流量能满足还本付息的需要。 2.从激励的角度看，MBO能激发企业家才能的发挥。现代企业理论认为企业乃一系列产权契约的集合，包含人力资本。人力资本的产权特性决定了企业契约的不完备性。因为人力资本是一种“主动资产”，其产权所有者完全控制人力资本的开发和利用，当人“残缺”时，所有者会将相应的人力资本“关闭”，使这种资产的经济价值不能利用，而且这种人力资本根本无法被集中到其他主体同效率的开发利用。正因如此，人力因素需要激励。激励的对象是个人，人力资本的具有技术不可分性的所有者和控制者。激励的内容是把人力资本开发利用的信号（现时的或预期的）传导给有关的个人，由他决策在何种范围内以多大的强度来利用其人力资本的存量，进而决定其人力资本投资的未来方向和强度，人力资本的运用只可“激励”而无法“挤榨”。如果激励不足，企业家才能就会供应不足，或供应质量不高。由于企业家拥有决策管理权，在激励不足的条件下，还会出现道德风险。
