信息不对称条件下非国有企业的资金供给

      在政府放松对非国有企业进入国有金融部门融资管制的情况下，非国有企业无论是向非国有金融部门，还是国有金融部门融资，都遇到与资金供给者之间信息不对称造成的融资障碍。也就是说，企业的逆向选择和道德风险行为会导致企业预算软约束，从而给资金供给者权益造成损失。而资金供给者为了维护自身权益，势必想方设法给企业设置各种标准和限制，或者需要第三方提供有效的制度和实施，以识别“好”企业和约束“坏”企业的道德风险行为。因此，非国有企业资金供给问题就是如何降低企业与资金供给者之间的信息不对称，实现激励相容。

      考虑到金融结构的变化实际上是信息不完全和信息不对称程度的缓解，所以，本文除了从各种不同类型的非国有企业在融资能力上差异这个角度，分析非国有与国有金融部门之间不同的资金供给状况之外，还从融资关系的角度，分析金融结构与非国有企业资金供给的关系。

      一、融资能力、成长周期与非国有企业资金供给

      从信息不对称的角度，企业的融资能力可以定义为资金供给者对企业提供的与企业投资回报能力有关信息的满意程度。而企业显示信息的能力又可以用企业规模、企业存续时间、企业财务状况、企业拥有可抵押或质押的财富水平和企业能够获得潜在资金的渠道等指标来反映。总体上看，非国有企业成长是凭着自身的融资能力逐步增强，不断突破资金管制而获得资金的过程。借助这些指标，不仅能够反映出非国有企业融资能力的变化过程，而且能够解释外资企业、股份制企业、私营企业与集体企业之间因融资能力不同导致的资金供给上的差异。

      在企业成长的不同阶段，企业的资金供给取决于企业向资金供给者显示有效信息的能力，即企业内部隐藏信息和行为的透明度。由于不同类型的资金供给者对信息有效性的要求形式不一样，如贷款人、债券与股票投资者对收益索取和控制权有不同形式的要求。所以，在企业成长的各个阶段，企业与不同类型的资金供给者之间形成了与其信息透明度相适应的关系或资金供给方式。同时，不同资金供给方式之间存在着互补和替代的关系。因此，在企业成长的各阶段，存在着与该阶段特征相对应的特定的金融结构和金融发展程度，企业要顺利从一个阶段过渡到更高级阶段，必须依赖于金融结构的转型和金融发展程度的提高。

      对于企业成长与融资结构变迁过程（如图1所示），根据资金供给者对企业在不同成长阶段的信息透明度从低到高，或者按照企业规模从小到大，企业存续时间从短到长（对于一个经济来说，这四个阶段是现实存在着的，所以分别用实线表示），分成四个阶段。

      

      图1 企业成长、资金供给关系和金融结构谱系

      ①与“关系网”不同之处在于，“天使网”不具有排他性，不需要像“关系网”中成员一样利用某种关系掌握企业的信息和约束企业，“天使”投资者更像风险投资者，获取的是企业未来成功的预期收益。

      ②该图是在Berger和Udell(1998)的融资来源图基础上添加了银行关系（及其表现出来的信贷市场结构）、证券市场两个维度，并在间接融资中加入了长期贷款，省去了美国特有的一些融资方式（如bootstrap investment,Mezzanine fund financing）。

      第一阶段是企业的创立阶段。在熊彼特看来，企业创始人不必是资本家，需要资金支持。但是，企业创始人通常是根据一个判断性决策创办企业的，其生产和经营活动具有高度的不确定性，所以，这就使得（外部）资金所有者无法准确判断对其投资的收益率，在向贷款者融资时存在着严重的逆向选择。因此，在创立阶段，企业既没有抵押能力，又没有信贷记录，只能依赖于内源融资和有限范围内的直接融资。

      非国有企业在创立阶段，利用各种关系构成的社会网络，可以得到直接融资和一部分间接融资。然而与内资的非国有企业相比，外资企业依赖于海外直接或间接投资，无论在内源融资上，还是向国内金融机构抵押获得的贷款数量都较高。同理，股份制企业在创立阶段的内源融资、直接融资和国内贷款都要比私营企业高。这些差异在非国有企业成长的早期阶段（对应图1中第二、三阶段）可能会持续存在。直到私营企业成长为大企业，这些差异才会消失。原因是在大企业阶段（图1 中第四阶段），企业有了充分的信贷记录（如果得到贷款的话），并能提供足够的有效抵押（或质押）品。除此之外，更为重要的原因是，企业生产经营活动已经相当稳定，便于贷款者和投资者更加透彻地掌握企业内部信息。

      企业在创立阶段的融资结构还有一个重要组成部分，即企业之间相互提供的商业信用。这是一种短期外源融资，是对企业从传统渠道（银行、“关系网”）融资不足的补充。供应商通过与企业进行商品交换，可以比贷款者、“关系网”成员以更低的成本了解到企业生产经营能力的内部信息和产品质量，评价和监督其经营风险。不仅如此，供应商还能更有效地约束企业的道德风险行为，即供应商对企业有较强的清算能力，两者的交易关系影响到企业未来长期的发展(Peterson,Rajan,1996)。