中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1000- 176X（2000）09-0047-05 做为企业直接融资的一种形式，债券融资与股票融资相比具有“税收抵板”作用、财务杠杆效应、不分散企业的控制权以及更能解决信息不对称问题的优点，因而在发达国家中得到了广泛的利用。特别是90年代以来，股票融资的数额越来越少，在某些年份甚至还出现了净股权融资额为负的现象，相比之下，债券融资则呈现出迅速发展的态势，如美国1994年投资银行为美国企业的融资额为7100亿美元，其中股票融资额为770亿美元，债券融资额为6330亿美元。在我国， 企业债券市场做为资本市场的重要组成部分，其发展却长期停滞不前，和股票市场的红火相比，给人一种“门前冷落鞍马稀”之感，因此，如何促进我国企业债券市场的发展，是当前经济改革中的一项重要任务，本文拟从民营企业的角度出发，对我国企业债券市场的发展进行一些探讨。 一、我国企业债券市场发展缓慢的原因分析 企业债券市场是否发达取决于一级市场和二级市场的发育程度。从我国情况来看，一级发行市场的停滞是导致企业债券市场发展缓慢的最关键因素。从时间上看，我国企业通过债券融资要早于股票融资，但其后的发展却远远滞后。在1984年，我国开始了企业债券的发行工作，当年的发行额约为100亿元，但其发展却十发缓慢，尽管在1994 年我国修订颁布了《企业债券发行管理办法》，为企业债券发行提供了法律依据，但企业债券的发行却没有起色，依然在低水平上徘徊。企业债券发行如此步履维艰，其原因何在？ 一般而言，企业要发行债券，首先必须取得投资者的认可，将来能不能按时还本付息是取得投资者认可的一个重要因素。衡量还本付息能力的标准主要是企业的资产负债状况、企业守信程度、项目投资的效益以及现金流量的分布等。我国现有法律对发行企业债券的主体作了严格的限定，主要局限于国有企业，但国有企业的资产负债状况却难以令人满意。据某课题组对国有企业负债状况的调查结果显示，我国国有企业平均负债率普遍偏高（见表1）。 表1 分行业国有企业资产负债率（%） 行业 资产负债率 流运负债率 行业 资产负债率 流动负债率 全部工业68.21 93.63 冶金62.32 92.88 有色金属70.63 95.75 机械75.49 90.69 汽车75.06 91.42 电力48.23 81.75 煤炭64.12 92.65 石油58.31 75.13 化学74.75 104.42石化56.12 70.48 医药76.49 95.10 建材68.11 92.00 纺织81.58 166.69轻工80.33 104.32 资料来源：中国工商银行湖南省分行课题组（1996） 表1列出的国有企业资产负债状况是帐面上的数字， 如果将国有企业的隐性负债如对职工（包括已退休的职工）的养老金负债考虑进去的话，则国有企业负债率水平还会有所上升，换言之，国有企业的实际负债率要高于它的帐面负债率。从上表可以看出，国有企业的流动负债率普遍很高，这反映了国有企业的财务状况比较困难，现金流动质量不高，偿债能力特别是短期偿债能力较弱。导致国有企业流动负债高的原因主要有两个方面：一是国有企业将不稳定的短期资金投向长期项目的资金运作；二是国有企业的普遍经营亏损。 因此，从国有企业的资产负债状况看，其负债率的偏高导致其还本付息能力的低下，从而增加了通过企业债券融资的难度。当然，读者可能注意到国有企业的另类——上市国有企业的资产负债状况却是相当良好的，国有企业进行企业债券的融资应该是容易的，但它们却宁愿通过股权融资而不是通过债权融资来获得企业所需资金。现代财务理论认为，股权融资的成本要远远大于债权融资的成本，因而如果企业条件许可，应通过债权融资的方式，优化资本结构，降低成本，实现企业价值的最大化。从我国情况来看，上市公司习惯于股权资本的低成本使用，有利润时可以向股东分红，也可以不分红，亏损时就更有理由不进行分配了，股东难以对其进行制约；相比之下，债权资本则是一种预算硬约束，到期必须还本付息。因此对上市国有企业而言，股权资本的成本要比债权资本的成本来得低，它们更热衷于进行股权融资，目前许多上市公司将配股获得的资金用于偿还银行贷款，使负债率降到不合理的地步，就是一个明证。从深层次看，造成这种现象的原因在于许多国有企业上市只是为了圈钱，上市公司的内部治理结构并未得到有效调整，股东、经营者和债权人之间的关系没有形成相互制约的机制。 另一方面，国有企业的偿债信用机制非常薄弱，社会上普遍出现信用廉价的现象。国有企业的大部分股权属于国家所有，但政府不可能参与企业的每一个决策，因而在政府所有制的情况下，容易出现政府干预下的内部人（企业经营管理人员）控制。在这种情况下，国有企业进行债权融资，无论是通过发行企业债券，还是通过向银行贷款，当到不能如期偿还时，如果进行破产清算，那么损失的是国家这个股东，企业经营管理人员的利益却不至受到损害（经理人市场没有建立，企业经营好坏对他们的价值影响不大）。当企业规模较大，破产对社会的安定影响很大时，政府不大可能撒手不管，就有可能通过各种方式维持企业的正常运转，银行到期的贷款就得一而再，再而三地展期下去，逐渐变成逾期贷款、呆滞贷款，最后变成银行的坏帐。如果企业是通过发行企业债券获得债权资本的，当到期不能偿还时，由于债权人是社会公众，他们得不到偿还，同样也会影响社会的安定，于是当企业不能偿债时，由政府相关机构或国有银行进行偿付，将企业对社会公众的负债转为对银行对政府的负债，这在一定程度上加大了政府的负担。
