购并是当代市场经济发展中的一个突出现象，是优化资源配置的一个重要手段。管理层收购（Management Buyout，缩写为MBO）是美国在20世纪80年代购并浪潮中兴起的一种新现象，但在我国企业界还是一个比较陌生的新名词。研究MBO 对我国当前的乡镇企业改制有不小的启示。 管理层收购及其动因 所谓MBO，是由在职的管理层发动， 组建一个规模较小的外部投资人集团，收购原来公开上市的公众公司的全部股票或资产，使它转变为私人控制的公司，也称“转为非上市（going private）”的交易。 外部投资人集团主要通过大量的债务融资来达到转为非上市的目的，因此MBO属于杠杆收购之列。 MBO还有一种重要形式称为部门管理层收购（unit MBO）。 在部门管理层收购中，公众公司的一个部门或分支机构被特定的收购集团从母公司手中购买下来，该收购集团由一名母公司经理或部门管理成员领导，或者至少包含这些人。80年代以来，部门管理层收购占美国总体资产剥离的10%多，大约是公开交易公司接管数目的两倍。 德安杰罗（DeAngelo）等最早对美国转为非上市进行实证研究，发现杠杆收购和管理层收购的目标企业一般规模较小，如在23例杠杆收购提议中，股票总市值的中位数为1600万美元。MBO 大多发生在成熟行业，如零售、纺织、食品加工、服饰以及瓶装及罐装软饮料等。MBO 使管理人员的持股比例大大增加，增加了他们提高经营业绩的激励。实证表明，股东财富的变化与管理人员持股比例正相关，并具有统计学上的显著性。 管理者收购自己在任的上市公司，把它们转变为私人公司，动因主要有：（1）摆脱公开上市制度的约束，施展自己的才能。 有些经营者认为证券监督机构对上市公司制订的法规制度束缚了他们的手脚。另外，股票价格受非公司因素的影响较大，而分析家和媒体对公司经营的品头论足与指手画脚难免会影响到管理人员的经营。所有这些都不利于管理者施展自己的才能，于是他们收购上市公司，进一步创建自己的事业，实现企业家理想。（2）寻求合理，获取与业绩相称的报酬。 在由许多部门组成的企业中，出于公司整体发展的需要，部门管理人员的报酬常常与公司总体情况挂钩，而难以如实反映部门的经营业绩。这会潜在地导致搭便车，不利于提高管理者的积极性，MBO 将部门资产剥离后可以产生更大的激励和提高效率。（3）防御敌意收购，保住职位。80 年代以来，敌意接管事件增多，一旦发生敌意收购，公司管理层将遭到更换。因此，管理层为了保住职位，往往会采取不同措施，修筑防御壁垒，而MBO可以提供很有效的而又不那么具有破坏性的保护性防御。 管理者以MBO形式购回公司整体， 已发展成为一种防御敌意收购的越来越广泛采用的新颖金融技术。 管理层收购的理论分析 管理层收购使管理者获得了激励， 普遍地提高了经营业绩， 因此MBO在发达国家仍方兴未艾。对于MBO发生的原因及其条件，我们有必要做出理论解释。 1.防止专属性人力资本被剥夺是导致MBO的根本原因。 管理人员特别是高级管理人员是企业的核心，他们将自己的声誉维系在企业的经营成果上。在经营过程中，管理人员进行企业专属的投资（或努力），从而形成专属性人力资本，这种企业专属的人力资本是不可塑资产，具有较高的退却障碍。因此，专属性人力资本的准租金容易遭受其他利害关系人机会主义行为的剥夺，这些利害关系人主要包括股东、雇员、消费者等，他们往往是风险规避者。敌意接管者则可以趁虚而入，掠夺准租金，甚至使管理者的人力资本丧失。准租金理论上应该归管理者，但在现实社会中，上市公司受到多方力量的诸多限制，它们可能来自证监会、政府、工会、母公司以及媒体等，管理人员改写报酬合同的努力往往遭到失败，于是他们被迫通过增加股权以获取更多的控制权，来寻求相关租金的保护。通过MBO， 转为私人控制的公司是实现这类保护的一个有效手段。可以看出，以上所列举的三条具体动因都是管理人员为防止专属性人力资本被剥夺的具体表现。 2.信息优势（不对称）使管理层获得收购的主动权。管理人员比公司一般员工和外部投资者更加了解企业的经营现状及其发展前景，也即在企业信息上拥有优势。当专属性人力资本遭到剥夺或潜在的剥夺时，管理人员对那些价值被低估以及具有盈利前景的公司进行杠杆收购。收购后，管理层对公司进行一系列重组活动，包括重新调整资产、采取成本降低计划、改变市场策略等。这些战略性变化是先前的上市公司无法做到的，如果经营成功，管理层个人财富将有巨额增加。 3.稳定的现金流量说明MBO发生在成熟行业。MBO属于杠杆收购，主要是通过大量的债务融资进行的。现金流量理论认为，与新兴产业急需扩张相比，成熟行业（或成熟企业）产生稳定的现金流量，这将增加企业的负债能力，从而有助于债务融资，实施MBO。 稳定的现金流量很可能反映了管理人员进行企业专属的长期投资的回报，因而管理人员有较大的激励收购和控制企业，避免准租金的更大损失。 MBO对我国乡镇企业改制的启示 随着改革开放的推进，乡镇企业产权不清的问题日益显露，成为进一步发展的障碍。乡镇企业经营的一般是劳动密集型产品，属于成熟行业，规模较小，受到的限制也较多，这与管理层收购的目标企业相类似，因此MBO对我国乡镇企业改制无疑具有重要的启示意义。
