一、引言 当前，我国正处于以高质量发展扎实推进中国式现代化的关键时期，提高上市公司质量与强化风险防控构成资本市场深化改革的核心命题。并购重组是支持经济转型升级、实现高质量发展的重要市场工具①，其提质增效功能的发挥直接关乎上市公司质量的提升与市场预期的稳定。然而，伴随着并购市场的活跃，高溢价、高估值并购引发的商誉减值暴雷与股价崩盘事件②频发，严重损害中小投资者利益，构成威胁资本市场稳定的潜在隐患。为缓解并购交易中普遍存在的信息不对称及逆向选择问题，业绩补偿承诺作为一种市场化的风险分担机制被广泛应用。近年来并购市场呈现出一项新的典型事实：并购方控股股东直接参与业绩承诺的比例呈现出显著的上升态势③。这一趋势表明，市场正试图通过强化并购方控股股东的责任来降低并购风险，但其背后的深层经济学逻辑与作用机理，现有文献尚缺乏系统的理论分析与实证检验。 有理论研究表明，业绩补偿承诺通过将标的资产的未来业绩与交易对方的经济利益绑定，旨在为标的资产的估值提供合理性背书，从而起到稳定投资者预期、降低交易风险的作用[1]。然而，以往的一些并购案例却揭示一个悖论：为控制风险引入的业绩补偿承诺，却可能成为未来股价极端风险的策源地。现有的文献也证实，仅由被并购方(卖方)承担业绩承诺责任，即“单向承诺”模式存在严重的激励扭曲问题，因为被并购方有强烈动机通过报出过高的业绩预测来换取更高的并购溢价，形成“高承诺、高溢价”的状况[2]，并将并购所带来的经营风险与市场风险后置，诱使标的公司管理层在承诺期内采取迎合短期会计指标的机会主义行为，如盈余管理和削减研发投入，从而透支企业长期价值[3-4]。当承诺期结束，约束解除，累积的经营风险与商誉减值压力集中释放，极易触发“业绩变脸”[5]，导致股价产生极端的市场风险，甚至引发股价崩盘[6]。 现有文献多聚焦于作为“承诺履行方”的被并购方(卖方)股东做出的业绩承诺对作为“承诺接受方”的并购方(买方)公司的影响，例如，研究其对并购溢价、商誉减值和短期绩效的影响[7-9]，但鲜有研究关注并购交易中更具有控制力、利益更深远的主体——并购方的控股股东。笔者认为，并购方控股股东的补充性承诺，本质上是一种“双向约束”机制，通过更强的信号传递和利益趋同效应[10]，重塑并购交易的信任结构。控股股东的承诺强化其对上市公司并购的审慎性，并通过上市公司向被并购方施加监督压力，更关键的是，它向市场传递控股股东对并购整合协同效应的强大信心，并以其自身财富作为隐性担保，从而为并购后的价值稳定提供更可信的基础。 本文基于我国A股市场2014-2024年实施业绩补偿承诺的并购交易数据，实证检验并购方控股股东的自愿性业绩补偿承诺对股价极端风险的影响。具体地，本文将考察以下关键问题：(1)当业绩承诺的责任链条延伸至并购方的控股股东时，这种更深层次的利益绑定是否能显著抑制并购后的股价极端风险?(2)在两权分离度较高的企业中，控股股东的承诺是否构成一种有效的替代性治理机制，从而在代理冲突最尖锐的环境下，发挥出更强的风险抑制效果?(3)不同身份类型(法人或自然人)的控股股东，其承诺的可信度来源与作用机制是否存在本质区别?法人股东的承诺更多体现为资源整合与业务协同的组织能力背书，而自然人股东的承诺则更紧密地绑定其不可转让的个人声誉与财富。厘清此差异，有助于揭示承诺有效性的微观基础。这些问题的探讨不仅填补现有文献从被并购方视角出发的局限，还通过整合代理理论和信号理论，引入多维异质性分析，弥补对单一视角和静态模型的依赖，从而提供更稳的实证证据。 二、文献综述 (一)业绩补偿承诺的契约悖论：风险缓释抑或风险累积 业绩补偿承诺作为缓解并购中信息不对称的关键契约安排，其经济后果一直是学术界关注的焦点。一方面，业绩承诺通过传递标的资产质量的积极信号，能在短期内提振市场信心，带来显著的并购公告期异常收益。[11]但另一方面，这种短期效应往往以牺牲长期价值为代价。大量文献揭示，仅由被并购方承担承诺责任的“单向承诺”模式存在严重缺陷。为了获取更高的并购溢价，被并购方有动机虚报业绩预测，形成“高承诺、高溢价”的困局。更严重的是，在承诺期内，标的公司管理层为完成业绩指标，普遍采取盈余管理、削减研发投入等机会主义行为，透支了企业未来的增长潜力。当承诺期满，约束解除，前期隐藏的经营风险与商誉减值压力集中爆发，极易导致“业绩变脸”和股价崩盘。 现有文献的视角几乎完全聚焦于作为“承诺履行方”的被并购方，研究大多围绕被并购方的承诺动机、行为扭曲及其对并购方产生的后续影响(如商誉减值)展开。[12]然而，这种仅聚焦于被并购方的分析框架存在一个根本性缺陷：它忽视了在整个交易中居于主动、决定性地位并且自身利益与公司长期价值绑定的并购方控股股东。其行为与动机才是真正影响并购整合效果，并直接关乎广大中小投资者切身利益的关键变量。[13]在“单向承诺”模式下，并购方控股股东的动机可能是复杂的，甚至存在与被并购方合谋管理市值的企图，通过并购题材推高股价，最终将风险转嫁给中小股东。[14-15]然而，当并购方控股股东从一个被动的“监督者”转变为主动的“承诺者”时，其行为逻辑与经济后果是否会发生根本性改变?这一关键问题在现有文献未能涉及，也为本文的研究提供了核心切入点。
