一、引言 党的二十大报告提出，健全资本市场功能，提高直接融资比重，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。近年来，我国资本市场发展迅速。截至2022年末，资本市场中规模最大的债券市场存量规模已达141.2万亿元，占GDP的比重为116.8％。而在市场规模快速扩张的同时，高风险企业的市场融资环境并未得到明显改善，反而可能出现恶化趋势。从量的维度看，主体评级为AA及以下的高风险债券占信用债存量的比重由2017年末的20.7％降至2022年末的9.5％；从价的维度看，高风险企业债券融资成本相较于低风险企业(以AA与AAA的利差衡量)由2017年末的127.4个bp上升至2022年末的218.5个bp。高风险企业融资环境的恶化不利于不确定性较高项目的融资，容易对中小企业和民营企业的投资形成挤出效应，阻碍金融有效支持实体经济。一个亟待解答的问题是：在我国金融市场快速发展的背景下，为何仍有部分高风险企业面临融资难、融资贵困境?换言之，哪些政策有助于改善债券市场对实体经济的支持，从而扭转过度偏向低风险企业的资源配置格局? 针对这一问题，大量文献从商业银行视角出发，考察其在信贷资源配置中的风险承担意愿。这些研究分别从货币政策(方意等，2012；蒋海等，2021)、金融监管(刘孟儒和沈若萌，2022)、金融科技(邱晗等，2018；吕之安等，2022)、政府行为(Cong等，2019；李双建和田国强，2022)以及气候风险(潘敏等，2022)等角度探讨商业银行的风险承担问题。然而，金融市场与商业银行在金融资源配置方面存在根本性差异，这使我们无法直接将上述研究的逻辑与结论应用于债券市场。具体而言，银行作为储户的代理监督人，可通过监督企业的生产经营来决定信贷资源配置。因此，金融监管、货币政策以及金融科技等因素能通过改变银行的监督意愿与信用派生能力，直接影响其风险承担意愿与资源配置结构(张嘉明，2022)。相比之下，市场是在信息披露的背景下由投资者“用脚投票”所形成的资产需求与企业、政府共同决定的资产供给相匹配，并借助由此产生的价格信号与“看不见的手”配置资源。由于资产需求往往取决于投资者风险偏好与财富水平等短期比较稳定的因素，因此在市场情境下，政府主要通过改变和影响资产供给来影响市场价格(即企业融资成本)。要理解市场情境下高风险企业的融资难题，需从资产供给角度进行分析。 安全资产供给短缺已成为全球性问题。这种短缺是否会影响企业部门融资?本文认为，由于短期内投资者对安全资产与风险资产的需求相对稳定，安全资产供给的相对不足会引发两类资产价格的此消彼长，即风险资产价格相对下降。在此过程中，低风险企业因兼具安全资产与风险资产的双重属性，其债券价格(即企业融资成本)受影响较小；而高风险企业主要呈现风险资产特征，更易受安全资产供给减少(风险资产供给增加)的冲击，融资成本将显著上升。这一变化会使更多高风险企业退出债券市场，使更多金融资源流向低风险企业。 图1展示了我国高低风险企业信用利差差异与安全资产比重的走势。①从中可以看到，二者走势呈现比较明显的负相关关系，初步印证了本文的猜想。进一步地，本文从理论与实证两个方面考察了安全资产供给对不同风险特征企业融资的影响。本文首先借助简单的资产选择框架，从理论上说明安全资产供给减少会推高风险溢价(即高风险企业的融资成本)。然后，结合Gorton等(2012)对安全资产的定义与我国国情，测度了我国安全资产供给的时间序列变化情况，证实其近年来呈现下行趋势。在此基础上，本文从实证层面考察了安全资产供给对债券利差的影响。结果表明，安全资产供给下降会显著推高企业债券风险溢价(即融资成本)，且该影响主要体现在高风险企业。最后，本文借助资管新规这一准自然实验，发现安全资产供给下降显著抬高了高风险企业相较于低风险企业的债券融资成本，并压低了其融资规模，这表明安全资产供给减少是近年来债券市场资源配置更倾向低风险企业的重要原因。②
图1 我国高低风险企业信用利差差异与安全资产比重 本文的贡献在于从安全资产供给这一新的角度入手，解释了资本市场迅猛发展背景下高风险企业仍存在融资难、融资贵问题的原因，并从提高安全资产比重的视角提出了改善企业融资环境的政策建议，为金融结构转型背景下破解企业融资难题、提升金融服务实体经济的有效性提供了参考。现有研究大多基于美国情境与定价视角探讨安全资产问题，本文则立足我国实际与企业融资视角测度中国安全资产供给，并将其直接关联企业融资与分化问题，拓展了安全资产领域文献的研究范畴(Gorton等，2012；Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen，2012；Caballero等，2016，2017；He等，2019)。同时，本文从债券市场视角考察了企业融资问题，从而丰富了债券市场相关研究(胡悦和吴文锋，2022；徐思等，2022；邓伟等，2023)。此外，现有研究大多从需求侧切入探讨不同风险特征企业的融资分化问题，涵盖政府隐性担保与刚性兑付(陈道富，2015；王茹婷等，2022)、信息不对称(陈彪等，2021)以及债务估值体系(许友传，2018)。本文则提出安全资产比重下降是我国企业融资分化加剧的重要原因，从供给侧安全资产短缺视角为融资分化提供了新解释，也为缓解融资分化、改善高风险企业融资拓展了新思路(柳永明和殷越，2024)，为解决企业(尤其是高风险企业)融资贵、融资难问题提供了参考。
