公募基金投资者与公司治理

　　一、引言

　　环境、社会与治理(ESG)投资在我国日益受到青睐，相关实践在基金行业持续深化。ESG基金的市场表现与投资者需求已成为重要研究议题，其结果不仅关系到基金产品的市场竞争力，也对可持续投资体系的健康发展具有现实意义。良好的公司治理是企业可持续发展的基石(Gompers et al.，2003；John et al.，2008；李维安等，2019；姜广省等，2021)。大量研究表明，有效的治理机制不仅能够提升公司价值与绩效，还能通过风险承担和战略投资驱动公司增长。此外，机构投资者的积极参与(McCahery et al.，2016)以及对环境、社会责任的关注(Ferrell et al.，2016；Lins et al.，2017；Chen et al.，2020)进一步巩固了治理对企业长期稳定发展的支撑作用。基于此，本文重点探究公募基金投资者在决策中是否重视ESG中的治理(G)因素及其具体机制。

　　当前研究多聚焦于ESG整体对投资的影响，治理维度的独立作用仍需进一步阐明。对于公募基金，较高的可持续发展整体评分能有效吸引资金流入(Hartzmark and Sussman，2019)，签署联合国负责任投资原则(PRI)也能带来资金流入(蔡贵龙和张亚楠，2023)。随着ESG投资兴起，成熟投资者在基金配置中往往综合考量定价与非定价因子(Barber et al.，2016)，这意味着公募基金投资者可能已将公司治理因素纳入决策框架，并据此动态调整投资组合。鉴于此，本文重点探究公募基金投资者对不同公司治理水平的基金组合的响应机制。自1999年MSCI推出ESG评分体系以来，该指标已成为评估个股ESG风险的重要工具，涵盖了环境、社会与治理三大支柱的完整数据。本文特别选取治理支柱评分，并结合基金持仓数据构建新指标——基金层面治理分数，以评估投资组合层面的公司治理程度。

　　在实证分析中，本文首先检验了基金治理分数与基金流量之间的关系。结果显示，二者呈显著正相关关系，表明投资者在基金选择中能够识别并重视公司治理质量，这一发现与社会偏好理论相契合，即投资者在选择基金时不仅关注财务回报，还可能受到非财务因素的影响。进一步分析发现：第一，投资者对治理水平的反应呈现非对称性，治理评分主要正向影响申购行为，而对赎回行为无显著影响，这与“聪明钱”效应中资金流动主要由买入决策驱动的结论一致；第二，治理驱动的资金流入在小规模基金中更为明显，可能与投资者在高参与成本下更依赖非业绩信息进行决策有关；第三，高评级基金中治理评分对资金流入的促进作用更强，说明基金的可见度与声誉增强了投资者对治理因素的关注；第四，不同投资者群体存在差异：个人投资者可能更倾向于优先考虑治理等非财务因素，而机构投资者则更注重治理与财务回报的综合平衡。

　　为验证结论的稳健性，本文进行了多重检验。首先，采用工具变量法(IV)与倾向评分匹配(PSM)处理内生性问题，结果均支持治理评分对基金流量的正向影响。其次，引入中研CNRDS和华证ESG评分中的治理条目进行主成分分析，公司治理仍能显著预测基金流量，与主结论一致。最后，综合运用资本资产定价模型(CAPM)、Fama-French-Carhart四因子模型、Fama-French三因子模型及五因子模型等多种风险调整模型，分析经风险调整后的基金绩效与治理评分之间的中介效应，发现治理评分对基金绩效具有显著正向作用，进一步印证了治理因素可通过提升绩效间接吸引资金流入。以上结果与现有研究相符，表明部分基金能够通过ESG组合管理实现绩效优化，从而抵消相关成本。

　　本文的研究贡献主要体现在以下三方面：第一，丰富了投资者信息集研究(Berk and Van Binsbergen，2016；Barber et al.，2016)。通过实证分析，本文证明了基金层面的公司治理是一个常被忽视但关键的影响因素，其与传统定价和非定价因素共同作用于投资者决策。这一发现拓展了对投资者信息集的理解，揭示了公司治理在基金选择中的重要性。第二，揭示了投资者在买入与卖出行为中对治理水平反应的非对称性。具体而言，投资者在申购决策中对治理信号更为敏感，这一发现增强了对公募基金投资者行为的认识，并反映出其在不同决策情境下的行为差异。第三，阐明了投资者在决策中存在的非财务动机。本文发现，我国基金投资者表现出对公司治理的社会或可持续性偏好，与既有研究中关于投资者愿为社会责任承担一定绩效折让的结论相符(Riedl and Smeets，2017；Hartzmark and Sussman，2019)，进一步丰富了关于投资者行为驱动因素的讨论。

　　二、文献综述与假设提出

　　(一)ESG与基金/机构

　　1.国内文献

　　近年来，随着绿色金融实践的推广，ESG投资作为一种兼顾经济效益与社会价值的投资策略，逐渐受到国内外学术界和业界的关注。在中国，ESG投资和基金市场仍处于快速发展阶段，相关研究主要围绕市场实践、政策支持、投资行为及绩效表现展开。

　　陆培丽等(2024)指出，ESG投资与“双碳”战略契合，具备稳健的长期回报潜力，但制度建设与标准化披露体系仍需完善。王凯和李婷婷(2022)关注政策驱动对ESG基金增长的作用，并强调统一信息披露与评价体系的重要性。蔡贵龙和张亚楠(2023)发现，签署PRI的基金公司偏好绿色投资，并提升了创新与业绩表现，反映绿色转型信号。李向前等(2024)证实ESG投资带来超额收益，尤其在不确定性高时，但资金流入相关性较弱，提示市场认知不足。夏琼等(2023)从基金绩效角度提出优化路径，包括降低持股集中度、优选高ESG评分标的等，为基金管理提供了参考。综上所述，政策引导与标准化体系建设推动ESG发展，但制度完善与市场认知需进一步加强，以促进基金高质量发展。