基金家族中被动投资对主动基金的影响

　　一、引言

　　被动基金(Passive Fund)通常指以跟踪特定指数为主，通过复制指数成分构建组合，并以最小化跟踪误差为主要管理目标的基金产品。目前，中国被动基金包括场外交易的普通指数基金(Passive Index Mutual Fund，PIMF)和交易型开放式指数基金(Exchange-Traded Fund，ETF)(如图1所示)。其中，普通指数基金主要通过场外渠道(基金公司直销或代销机构)进行申购和赎回，而ETF则在证券交易所上市交易，投资者可以在交易所通过证券账户进行买卖。当前，基金家族(指由同一基金管理公司管理的全部公募基金集合)配置被动资产已成为中国基金行业的发展趋势。根据WIND数据库统计，2004-2023年，同时管理主动与被动基金的基金家族占比由5％增至85％，其管理的主动基金资产规模占全市场的94％。尽管主动基金凭借其信息挖掘和对市场定价的纠正功能，在提升资产配置效率方面具有不可替代的理论价值(Berk and Green，2004)，但基金行业的发展趋势表明，被动投资工具凭借其成本优势与风险分散等特征，正不断加速重构基金行业的竞争格局(Cremers et al.，2016)。

　　实践中，相比资金流量和费率，基金业绩往往更受学界和业界的广泛关注，且被动投资对家族中主动基金资金流量和费率的影响，最终均会反映到基金业绩中。以往关于基金家族中被动投资对主动基金影响的研究大多聚焦于发达国家资本市场，且主要基于竞争机制和资源共享机制。从竞争机制视角来看，基金家族中被动投资会通过竞争，推动主动基金提升业绩表现(Cremers et al.，2016；Sun，2021)；从资源共享机制来看，基金家族内部技能和资源的共享会对基金的业绩表现产生正向影响(Berk and Green，2004；Brown and Wu，2016)，被动基金收取的管理费用能够通过共享资金池对主动基金形成支持，进而提高主动基金的业绩表现。相比成熟资本市场，我国公募基金市场起步较晚，被动投资对家族中主动基金业绩的影响机制与程度可能存在较大差异。因此，厘清被动投资对家族中主动基金业绩产生影响的作用机制，不仅能为投资者优化资产配置提供依据，也能为基金公司平衡产品结构、监管部门完善政策框架提供实证支持，对促进中国资产管理行业的高质量发展具有重要意义。

　　鉴于此，本文利用2008年1月至2023年12月中国开放式公募基金中所有的股票型基金，即80％以上的资产均投资于股票资产的基金样本，从基金家族视角，研究被动基金对主动基金业绩、资金净流量以及管理费率和营销费用的影响和作用机制。首先，本文基于被动指数基金和交易型开放式指数基金，研究了被动基金对基金家族中主动基金的影响，发现基金家族中被动基金占比越高，主动基金的管理费率与营销费用越低，业绩表现越好；但受产品替代效应影响，主动基金的资金流入量有所降低。其次，本文基于竞争机制，研究交易型开放式指数基金对基金家族中主动基金业绩的影响，发现交易型开放式指数基金能够通过竞争，激励主动基金降低管理费率，形成优胜劣汰的市场效应，进而提高业绩表现。最后，本文基于资源共享机制，研究被动指数基金对基金家族中主动基金业绩的影响，发现家族中被动指数基金所收取的管理费用能够通过形成共享资金池(下称资金池)对主动基金形成财务支持，有助于其吸纳优质人才与升级投研团队，进而推动业绩增长。

　　

　　注：指数增强型ETF于2021年11月首批获批发行，截至2023年末仅24只且规模较小，整体处于起步阶段，故本文将2022年之前成立(或上市)的股票型ETF均界定为被动指数ETF。此外，本文所指的“被动基金”主要是ETF与普通指数基金(PIMF)；指数增强基金(QIMF)带有一定主动管理属性，本文主要将其作为对照组。

　　图1 中国基金分类及研究范围

　　本文的边际贡献在于：第一，基于基金家族视角，补充了被动投资对家族中主动基金资金流量的影响机制分析。以往有关被动投资如何影响主动基金净资金流入的研究主要聚焦于总的基金净流量(Fisch et al.，2019；Breugem and Buss，2019；Dannhauser and Pontiff，2024)，关于被动投资对主动基金中个人和机构投资者资金流量影响差异的研究还比较有限。本文基于基金家族视角，分别研究了中国基金市场中被动投资对家族中主动基金的个人和机构资金流量的影响，丰富了被动投资影响主动基金资金流量的相关研究。

　　第二，基于被动指数基金和交易型开放式指数基金，补充了被动投资激励家族中主动基金提高业绩的作用机制。以往研究发现，基金家族中被动投资会通过资源竞争机制提升主动基金的业绩表现(Cremers et al.，2016；Sun，2021)，而被动投资通过资源共享机制对家族中主动基金产生影响的结论还尚未达成一致(Dannhauser and Spilker，2023；Berk and Green，2004；Brown and Wu，2016)。本文基于中国开放式公募基金中所有股票型基金进行研究，发现交易型开放式指数基金能够通过竞争推动主动基金降低管理费率，形成优胜劣汰的市场效应，进而提高业绩表现。同时，被动指数基金所收取的管理费用能够通过共享资金池对主动基金形成财务支持，推动业绩增长，完善了被动投资激励主动基金提高业绩的作用机制研究。

　　第三，补充了被动投资对发展中资本市场的影响研究。以往有关被动投资对资本市场(Da and Shive，2018；Glosten et al.，2021；Coles et al.，2022)和公司治理(Schmidt and Fahlenbrach，2017；Azar et al.，2018；Appel et al.，2019)影响的研究大多聚焦于成熟资本市场。与此同时，主动基金的业绩评价及归因、基金投资风格、基金家族策略和基金投资者行为一直是国内学者重点关注的问题(李科和陆蓉，2011；郭春松等，2015；余音等，2018；李志冰和刘晓宇，2019；田正磊等，2023)。本文基于基金家族视角，研究了发展中资本市场被动投资对主动基金的影响，为监管部门、基金公司和基金投资者等市场参与者的决策提供了有益的启示。