一、引言 在我国资本市场迈向高质量发展的进程中，企业信息披露策略日趋复杂与金融监管手段未能完全同步的矛盾日益凸显。部分上市公司熟练运用文本技巧引导市场预期，使得传统监管模式过度依赖历史财务数据的内在局限逐渐显现。这种监管能力与企业披露策略之间的失衡，不仅会损害资本市场的信息传递效率，还可能成为系统性风险积聚的潜在源头。学术界已发现企业前瞻性信息披露存在被操纵的可能性①；实践中监管机构虽然认识到前瞻性信息的重要性，但相关披露规则仍给予管理层较大的自由裁量空间，针对此类信息的监管执法相对薄弱，且司法审判实践中对前瞻性信息披露不实是否构成虚假陈述的认定思路存在分歧②。这一监管困境的核心是难以对前瞻性信息的质量作出有效的评估，如何破解这一难题成为市场参与者和监管者必须面对的挑战。 公司的信息披露行为不仅是信息的单向传递，更是管理者与投资者之间的战略沟通博弈。除财务数据外，管理者运用的语言本身，尤其是管理层讨论与分析(MD&A)中的前瞻性陈述，已成为影响市场预期的关键工具。前瞻性信息作为连接企业未来价值与资本市场决策的关键纽带，其价值属性已得到国内外学者的广泛认同。从投资者视角看，前瞻性信息能帮助投资者预测公司未来的财务表现与现金流，是分析师盈利预测和股票估值模型的重要输入变量③。相较于历史信息，它更能提前传递企业的未来价值④。从公司视角看，高质量前瞻性信息披露可降低信息不对称，进而降低融资成本⑤、提升股票流动性⑥，管理层也有动机通过其传递公司前景的正面信号⑦。综上，前瞻性信息既是投资者现金流预测与风险定价的重要变量，也是公司管理资金成本、提升流动性的重要工具。 然而，前瞻性信息亦因其固有风险属性而易被模糊化。与可审计的历史财务数据不同，前瞻性陈述在披露时无法被证实或证伪，这为管理层开展机会主义的非承诺性沟通提供了天然的保护。研究发现管理层在前瞻性信息披露过程中会进行策略性语言选择⑧，当面临高不确定性、诉讼风险或意图隐藏坏消息时，更倾向于发布非定量、模糊的描述性陈述，而非精确的盈利预测⑨，这种策略性模糊行为让投资者难以准确评估其真实的意图。尽管监管机构鼓励企业披露高质量前瞻性信息，但对其质量的界定与执行多为原则性要求，缺乏针对语言精确度的量化标准。现有研究已从文本语调⑩、可读性(11)、相似性(12)等维度探讨非财务信息披露，但对于语言模糊性这一更微妙的策略性工具，其在资本市场中的作用机制仍有待深入探索，而探索这一问题的关键在于量化模糊披露程度及其引致的信息处理成本。 现有文献在探讨文本信息质量时未能有效区分其中关键的语言学属性，例如近期有研究探讨了信息披露准确性对股价同步性的影响(13)，而多数研究则常使用不确定性的代理变量来度量模糊性。从模糊语言学视角来看，信息披露的模糊性与传统金融学中的不确定性存在本质的区别。不确定性指未来事件发生概率的未知状态(14)，而模糊性源于语言本身的语义属性，特指表达在精确度或量化上的固有局限，导致信息接收者在解读时可能产生多种理解(15)。适度的模糊披露可能有助于企业保护商业秘密，但过度模糊的披露则易掩盖真实信息、增加投资者的信息处理成本，进而扭曲市场认知并损害资本市场定价效率。正是由于这种概念上的混淆与忽视，学术界对语言模糊性所引发的经济影响仍有待进一步明确。 本文可能存在的边际贡献如下：第一，尝试将语言学领域的模糊语言理论迁移至资本市场信息披露研究(16)，为模糊披露的经济后果分析奠定一定的理论基础。第二，考察投资者对不同动机模糊披露的甄别能力，明确投资者能够甄别部分动机下的模糊披露行为，从投资者信息甄别视角为理解信息披露策略与资本市场效率之间的内在联系提供参考。第三，构建更为精准的前瞻性信息模糊度量化方法。现有研究对信息模糊性的度量多依赖关键词频率统计，难以捕捉语义模糊的连续性与语境依赖性，本文尝试运用大语言模型技术实现从浅层表征向深层语义理解的跨越，以期在一定程度上拓展人工智能技术在文本分析领域的应用边界。 二、理论分析与研究假设 现有关于资本市场信息传递效率的研究可以分为信息效率观与噪声基础观两种分析框架，二者从不同角度刻画了信息在市场定价机制中的作用逻辑。前者认为，股价同步性高企反映公司特质信息含量不足，体现了投资者对公共信息的依赖性(17)；后者则指出，非理性交易催生的市场噪声会推升个股特质波动率，进而降低同步性(18)。当企业前瞻性信息披露呈现模糊特征时，投资者面临信息解读困境，其决策行为可能同时受到信息处理效率与情绪驱动的影响，这使得两种理论视角具有解释上的互补性。本文结合这两种视角，探讨前瞻性信息模糊披露如何阻碍资本市场信息传递效率。 (一)信息效率观 当市场上存在大量模糊的信息披露时，资本市场的信息传递机制会受到显著的阻碍。模糊信息披露会增加投资者理解和处理信息的成本，例如企业年报采用似是而非的措辞或非量化描述时，投资者需投入更多时间和精力解析信息、猜测企业意图。这种认知摩擦效应会降低投资者信息处理效率，引发认知偏差或决策信心缺失，加剧市场信息损耗。在这种情况下，模糊信息披露通过增加投资者解读成本和削弱公司特质信息的有效传递，使得投资者更难准确评估公司的实际价值，从而转向依赖更为广泛且易于获取的市场或行业信息。这种认知摩擦的直接后果是投资者信息解读成本上升，低效的信息处理过程加剧了资本市场信息传递的损耗。
