一、引言 近年来，全球指数基金规模快速扩张，我国也呈现同样趋势。2024年第三季度，我国股票市场出现重要结构性变化，指数基金持股市值首次超过主动基金，资产占比突破50％。现有研究表明，指数基金可能在对冲套利的冲击下加剧市场波动(Ben-David et al.，2018)，也可能通过抑制管理层机会主义行为发挥稳定作用(Appel et al.，2016；Bird and Karolyi，2016；Mullins，2014)。这些效应在不同制度环境下可能存在差异。结合我国基金行业结构、交易制度和投资者特征，指数基金究竟更倾向于放大还是抑制市场波动，尚缺乏系统性实证检验。本文以沪深300与中证500指数成分股调整为背景，研究指数基金对股价波动的影响及其机制。 理论上，指数基金可能从正反两方面影响股价波动。一方面，指数成分股具有“吸睛效应”：投资者关注度、分析师覆盖与媒体报道均更高，信息透明度更强(Boone and White，2015；Bird and Karolyi，2016)。按照资产定价理论，公开信息越充分，投资者通过私有信息套利的空间越小(Merton，1987)，股价更趋稳定。另一方面，指数基金规模扩大可能导致其持仓集中，在申购赎回过程中对成分股的自由流通盘形成交易冲击，特别是大规模被动配置可能放大股价波动(Ben-David et al.，2018)。那么，我国市场中指数基金的实际影响究竟如何? 为回答这一问题，本文利用中证指数的构建与调整规则建立识别策略。中证指数有限公司在剔除流动性不足的股票后，根据过去一年日均总市值排序，将前300只股票纳入沪深300指数，将第301只至800只股票纳入中证500指数，并在每年6月和12月定期调整成分股。在排名临界点附近，沪深300尾部(“凤尾”)与中证500头部(“鸡头”)公司的基本面并未发生明显变化，但指数成分股的调入调出会直接影响成分股在指数中的权重，进而引致市场中指数基金持仓发生变化。这一外生冲击为本文提供了良好的识别条件，有助于捕捉指数基金持股变动的因果效应。 基于2013-2020年沪深300、中证500指数成分股中“凤尾”与“鸡头”股票的数据，本文开展实证研究并得到以下主要结论：第一，与美国罗素指数“鸡头”远大于“凤尾”相反，中国指数基金在“凤尾”股票上的持仓规模显著高于“鸡头”。这与A股市场结构、优质上市公司数量及沪深300指数基金规模较大等因素密切相关。第二，基于“鸡头—凤尾”临界点的断点回归显示，指数基金持仓增加显著降低了股票的波动率、特质波动率、振幅、崩盘风险及跌停次数，表明指数基金在中国市场具有显著的股价稳定作用。第三，机制分析表明，“凤尾”公司的年报和管理层语调更谨慎、盈余质量更高、股权质押比例更低，说明指数基金主要通过治理效应稳定股价。第四，指数基金在牛市和熊市中整体均发挥稳定效应，在大多数稳定性指标上表现一致。但其对涨跌停波动的抑制主要出现在牛市，对股价崩盘风险的抑制主要出现在熊市，反映出其在情绪驱动的短期波动和恐慌性抛售中的稳定作用。 本文的研究贡献主要体现在以下四方面：第一，本文发现中国市场中指数基金对沪深300尾部成分股的持仓比例显著高于中证500头部成分股，这与美国市场指数基金在罗素指数调整中表现出的持股特征存在明显差异(Ben-David et al.，2018；Appel et al.，2016)。这一发现揭示了不同市场环境下指数基金持股结构的差异性，为理解指数基金行为提供了新的证据。第二，现有研究多将股票型ETF作为指数基金的代表，强调其通过交易与套利机制放大波动(Ben-David et al.，2018；朱菲菲等，2023)。本文将研究对象拓展至包含ETF在内的所有指数基金，并发现指数基金整体持股与股价稳定性显著正相关，体现出其通过治理渠道发挥的长期稳定效应，为理解不同类型被动资金的市场作用提供了更全面的证据。第三，本文系统检验了指数基金影响股价稳定性的机制，证实指数基金主要通过监督效应提高信息披露质量、改善盈余质量、抑制股权质押等方式发挥治理作用，同时排除了流动性与主动基金持股差异等替代性解释。该结果丰富了有关指数基金与股价稳定性关系的理论解释，也为深入探讨指数基金的公司治理效应提供了新的视角。第四，本文基于指数成分股调整临界点的研究设计，为相关政策讨论提供了启示。研究发现指数基金可通过公司治理机制稳定股价，这为继续发挥公募基金在资本市场中的稳定功能提供了实证依据。 本文余下部分的安排如下：第二部分为理论分析与研究假设，第三部分为数据、研究设计和变量说明，第四部分报告并分析实证结果，第五部分为进一步分析，第六部分为稳健性检验，最后是研究结论与政策建议。 二、理论分析与研究假设 (一)理论分析 机构投资者作为资本市场的重要组成部分，凭借专业能力、信息优势与资金规模，对资产价格和公司治理具有重要影响。然而，由于投资目标与激励机制不同，不同类型机构投资者在治理动机与稳定股价方面的作用存在显著差异。随着指数基金快速扩张，被动型投资者与主动型投资者的差异愈加突出(Heath et al.，2022)。截至2023年底，被动指数基金资产规模达到1.73万亿元，较2010年增长约8倍，基金数量由66只增至1240只。在此背景下，厘清指数基金的特殊性及其治理效应，具有重要的理论与现实意义。 主动型投资者通过主动调仓获取超额收益，以“用脚投票”方式影响公司治理(Appel et al.，2016)。研究普遍发现，主动型基金在企业战略、董事会运作及财务决策等方面具有积极治理作用(Greenwood and Schor，2009；Goldstein，2011；Dimson et al.，2015)，并能够提升透明度、增强股东价值(Katz and McIntosh，2015)。此外，主动投资者倾向于买入现金流信息向好的股票、卖出信息负面的股票，从而降低股价波动(Cohen et al.，2002；高昊宇等，2017)。因此，主动型投资者通常被认为具备较强的治理激励。
