子公司内部人内幕交易研究

　　一、引言

　　党的十九大和二十大报告均提出“健全和完善现代金融监管保障体系，依法规范和引导资本健康发展，防范化解重大风险”；国务院印发的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》进一步强调“坚持市场化和法治化取向，维护公开、公平、公正的市场秩序，建立健全宏观审慎管理制度”。根据有效市场理论，上市公司内部人利用信息优势进行内幕交易是阻碍我国资本市场稳健运行的重要因素(Fama，1970)。已有文献对上市公司内部人利用信息优势大量减持本公司股份进行了一系列研究(Kyriacou等，2010；Ali等，2011；Arif等，2022；易志高等，2019；支晓强等，2023)，进一步地，少数文献从利益相关者的视角展开研究，发现上市公司内部人为了规避监管，利用私有信息对业务伙伴或竞争对手的股票进行内幕交易(Mehta等，2021；Deuskar等，2025)。然而，在英美以外资本市场中上市公司子公司利润贡献占比较高的背景下(Aminadav和Papaioannou，2020)，现有研究忽略了子公司内部人这一重要的利益相关者。基于此，本文拟对子公司内部人的内幕交易问题进行研究。

　　在中国资本市场，子公司内部人的内幕交易问题具有重要的现实基础。一方面，上市公司子公司贡献利润占比较高，导致子公司内部人拥有的内幕信息具有较高的价值。图1数据显示，2008—2021年我国资本市场中子公司净利润占比从4.95％稳步提升至36.60％，年平均增长率高达25％；在并购交易中签订业绩承诺的A股上市公司中，标的公司实际净利润占比均值高达54.49％。另一方面，与上市公司本身的内部人相比较，子公司内部人面临监管软约束，导致其更有能力进行内幕交易。虽然在监管的书面条款方面，《证券法》明确将上市公司本身的内部人和子公司内部人均作为内幕信息的知情人①，但在监管的执行方面，Wind数据库显示，本文样本区间内我国A股上市公司285项内幕交易的重大违规事件中，涉及上市公司高管136项、大股东82项，未提及“子公司内部人”这类减持主体。实际上，相较于立法的书面条款规定，严格的执法更加重要。因此，在我国上市公司子公司利润贡献占比较高，同时其内部人面临监管软约束的情况下，与上市公司董监高和大股东(简称“上市公司本身的内部人”)相比，子公司内部人可能进行更多的内幕交易②。

　　

　　图1 2008—2021年子公司净利润占比趋势

　　注：标的公司实际净利润占比的具体计算方法为：标的方业绩承诺期间的净利润均值/(并购前一年上市公司本身的净利润+标的方业绩承诺期间的净利润均值)；数据来源于国泰安(CSMAR)数据库中公司研究系列的财务报表数据库以及对赌协议数据库。

　　以2008—2021年在并购交易中签订业绩承诺的A股上市公司为样本，本文分析，相对于并购方内部人③，标的方内部人是否利用精准内部信息择时减持并获得超额收益。本文发现：(1)在业绩承诺未达标信息公开发布前，相比于并购方内部人，标的方内部人减持股份显著提升了99.54％，减持人数提升了72.78％，并且在重要性程度更高的标的企业中效果更为明显。(2)基于信息优势的机制检验发现，在并购双方业务关联度更低以及上市公司信息质量更低的样本中，标的方内部人拥有更强的信息优势，其在业绩承诺未达标信息公开披露前进行减持的效应更强。基于监管约束的机制检验发现，在中证中小投资者服务中心(简称“投服中心”)未行权的样本中，标的方内部人面临的监管约束较松，其在业绩承诺未达标信息公告前减持的效应更强。(3)经济后果分析显示，标的方内部人在业绩承诺未达标信息披露前减持股份，获得了比并购方内部人更多的超额收益。这表明，与并购方内部人相比较，标的方内部人拥有更强的信息优势同时面临监管软约束，使其能够开展内幕交易获利。

　　本文可能的学术贡献主要体现在：第一，本文从子公司内部人代理问题的视角，深化和拓展了内幕交易中代理问题的相关研究。已有研究表明，上市公司内部人能够利用信息优势进行内幕交易获得超额收益，外部中小投资者通常会出现亏损，从而导致上市公司内部人与外部中小股东间的代理问题(徐昭，2014；齐保垒和孙泽宇，2023)。在此基础上，本文进一步将上市公司内部人拆解成上市公司本身的内部人和子公司内部人，发现相较于上市公司本身的内部人，子公司内部人能够利用其拥有的子公司信息优势进行内幕交易获得超额收益(即上市公司本身内部人的利益相对受损)，导致二者的代理问题，从而深化和拓展了内幕交易中代理问题的相关研究。

　　第二，本文从子公司内部人和上市公司本身内部人对比的视角，为企业集团的相关研究提供了新的研究范式和创新思路。已有文献主要从上市公司董监高和大股东的角度分析内幕交易问题(Dittmar和Field，2015；薛健和窦超，2015；Ali和Hirshleieer，2017；徐龙炳等，2021)④，但忽略了企业集团子公司内部人的内幕交易问题。基于此。本文率先对上市公司内部人进行分解，从子公司内部人持有内幕信息的真实性、及时性和针对性，以及上市公司本身内部人拥有内幕信息全面性和完整性的视角，对二者减持行为及获取超额收益情况进行了比较分析，为企业集团内部交易的实践探讨开辟了新的研究路径(陈艳利等，2014；张旭飞和方红生，2024)，对监管部门监管执法改革和资本市场信息披露改革提供了参考。