引言 融资是企业最重要的财务决策之一，也是资本扩张的主要路径之一[1]。在我国当前需“正确认识和把握资本的特性和行为规律”的紧要阶段，深入理解企业的融资行为并引导其有序开展亦极为迫切。融资顺序是企业融资决策的核心考量[2]。根据金融学中经典的融资优序理论(Pecking Order Theory)[3]，企业应以“内源融资—债务融资—混合型证券融资—股权融资”为最优融资顺序，以减少因外部投资者与企业间的信息不对称导致的股份发行折价、企业放弃投资机会等逆向选择问题；同时，“安全债务承受水平”(Safe Debt Capacity)应是企业决策何时从债务融资转向偏股权融资的临界①，因为当企业触及其安全债务(指无违约风险与额外成本的债务)承受水平后，再增加债务融资所伴随的成本(如违约风险和财务困境等)会超过其较之股权融资在缓解逆向选择问题上的收益，导致股东价值毁损。因此，根据融资优序理论，企业融资决策的最优安排是在考量自身安全债务承受水平的基础上遵循融资优序。 显然，“安全债务承受水平”是融资优序理论关于企业决策何时从债务融资转向偏股权融资的关键节点，企业现实的融资顺序是否“非优”只有结合其安全债务承受水平方能判断。然而，令人诧异的是，现有相关文献在阐释企业融资顺序时却鲜有探讨此关键节点及其在融资优序理论中的基础性作用。相关研究往往通过“新增债务融资与企业内部资金缺口之间的回归系数是否接近1”作为融资优序理论现实解释力强弱的判断依据[4，5]，不少研究更是以存在所谓“股权融资偏好”的现象来间接推定我国A股上市公司不符合融资优序理论[6，7]。毋庸置辩，忽视企业异质性的安全债务承受水平，简单以企业依赖或偏好某类融资的现象来推断企业融资顺序是否“非优”是不恰当的。譬如，存在“股权融资偏好”的企业也可能是符合融资优序理论的，只是其安全债务承受水平较低，在少量债务融资后就必须依赖股权融资，故才呈现出所谓的“股权融资偏好”。 现有相关文献较少关注安全债务承受水平，可能源于两个难点：一方面，阐释融资优序理论的经典文献并未给出实证构造此概念的具体建议，这使得如何量化不同企业不同时期的安全债务承受水平成为待探索的议题；另一方面，即便构造并量化出企业的安全债务承受水平，倘若缺失恰当的研究场景、仅是在均衡状态下阐释企业对融资顺序的内生选择，那么纵然有所发现，可能也难以充分说明安全债务承受水平的影响乃至融资优序理论的现实解释力，因为潜在的其他因素也可能导致相应结果。换言之，关于安全债务承受水平的研究仍不多见，且“反事实类型(Counterfactual)”的大样本经验证据尤为缺乏，即极少检验当企业被迫超出安全债务承受水平来遵循融资优序时会如何应对。 因此，本文聚焦融资优序理论关于企业决策何时从债务融资转向偏股权融资的关键节点——“安全债务承受水平”，对其进行测度。随后以我国创业板市场独特的“半强制融资顺序监管”为研究场景，深入探讨“企业是否会在考量安全债务承受水平的基础上遵循融资优序”这个根本问题，以期检验融资优序理论中的基础机理，并为实践提供政策启示与易操作的融资决策参考。“半强制融资顺序监管”是指证监会2014年颁布的《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》，该监管规则将创业板上市公司的公开再融资资格与其资产负债率相挂钩，要求“申请公开发行证券时最近一期末的资产负债率不得低于45％”。尽管该监管规则并未出现“融资优序”等字眼(或并不一定以该理论为主要制定依据)，但其在事实上要求存在外部融资需求的创业板公司应优先采用债务融资。当债务融资达到一定程度后(表现为资产负债率45％)才有资格申请偏股权融资，即要求创业板公司遵循融资优序理论的融资顺序安排。由于政策并不强制所有创业板公司都必须遵循该外部融资顺序，只对申请公开再融资的创业板公司形成强制效力，本文将其称为“半强制融资顺序监管”。 半强制融资顺序监管打破了存在公开再融资需求的创业板公司内生选择融资顺序的均衡状态，为探讨上述重要议题提供了呈现反事实类型证据的绝佳机会。其研究场景优势包括三点：(1)该监管规则强制要求申请公开再融资的创业板公司都须从形式上遵循融资优序理论的融资顺序安排，这框定了研究样本(前述制度安排期间申请公开再融资的创业板公司)在特定期间的融资顺序决策依据，排除了其他潜在解释(如资本结构调整)的噪音干扰。(2)在强制遵循融资优序的基础上，该监管规则统一以45％的资产负债率作为企业由债务融资转向偏股权融资的最低临界，而企业的安全债务承受水平是异质性的，这使得样本公司被外部赋予了不同程度“突破”自身安全债务承受水平以满足监管门槛的动机。这种非均衡状态的出现提供了难得的“反事实”情境——本文能观察到企业在不考量安全债务承受水平时遵循融资优序的经济后果，从而明晰回答“企业是否会在考量安全债务承受水平的基础上遵循融资优序”这个关键议题。(3)由于创业板市场并不适用主板中小板申请公开再融资公司关于“最近三年加权平均净资产收益率6％、股利分配率30％”等监管要求，这使得半强制融资顺序监管是有公开再融资需求的创业板公司所面临的最主要财务指标监管，将其作为研究场景具有较少的噪音干扰与较高的统计检验效力。
