数据驱动的投资者信息行为：基于公告时间可预期与不可预期的视角

　　近年来，随着数字技术的快速发展与广泛应用，数字经济的浪潮席卷全球。在我国，金融是数字化发展的重点领域之一，金融数据作为一种新型生产要素，其重要性日益凸显。作为数字经济时代的显著特征，数据驱动占据着核心地位。金融市场行为与变化深受海量复杂数据的影响，同时市场主体行为也产生并反馈大量数据，二者深度融合、相互关联，共同作用于市场稳定性，深入探索其内在联系是理解金融系统运行与发展规律的重要路径。

　　移动化、便捷化与智能化的发展，使得移动终端在金融市场中的普及度日益提升，证券交易呈现出移动化趋势[1-2]，受限于屏幕尺寸，其界面布局等因素会影响投资者的信息获取与决策[3-4]。行为金融理论指出，注意力是一种稀缺资源[5]，信息的传递与处理对于价格发现和资产定价具有关键作用。投资者通过收集与分析信息（如公司财报、市场传闻等）来做出投资决策，这一过程称为信息行为。相关信息不仅影响投资者的预期与风险偏好，还能通过交易行为反映到资产价格中。

　　然而，现有关于投资者信息行为的研究集中于信息内容层面，主要关注信息内容的差异对投资者行为的影响。与以往研究不同，本文从公告（信息）发布时间是否可预期这一视角出发，将时间可预期公告（信息）定义为正式发布前即可知晓发布时间的信息，将时间不可预期公告（信息）定义为仅在正式发布时才能得知的信息，进而探究这两类信息对投资者行为的影响。

　　自从互联网搜索指数[6]（search volume index，SVI）首次被用于构建投资者关注的度量指标以来，SVI便被广泛应用于各国证券市场的投资者关注度量[3，7-18]。同时，部分研究也借鉴这一思路，利用彭博终端新闻搜索指数来衡量机构投资者的异常关注度（abnormal institutional attention，AIA）[6，12]。然而，随着移动通信技术的发展，自2014年起，我国散户投资者使用移动设备进行证券交易的比例迅速上升，至2019年已达到约70%[19]。

　　如图1所示，在移动化交易时代，投资者每日使用证券服务类APP的时长差异显著，而SVI在度量投资者关注时隐含了“投资者每日关注时间相同”这一假设，因此难以精准捕捉移动化交易时代投资者行为的动态特征。

　　为此，本文将SVI与证券服务类APP的用户行为数据（使用时长或启动次数）相结合，以反映投资者每日关注时长的差异，进而更深入地探究投资者在获取信息过程中的行为特征。

　　本文从公告发布时间是否可预期的视角出发，基于2020年1月1日至2022年12月31日的SVI数据，并结合易观千帆数据库中证券服务类APP的使用时长构建投资者关注度量指标，探究了时间可预期与时间不可预期公告对投资者信息披露行为的影响。

　　

　　研究发现：在报表类公告中，相较于时间可预期公告，时间不可预期公告更能引起投资者关注，但其关注度的衰减幅度也更大；当公告发布时间不可预期时，报表类公告比非报表类公告更能吸引投资者关注，且不同类型公告之间存在互补关系，共同作用于投资者关注。

　　此外，公告发布时间是否可预期对投资者信息披露行为的影响，在不同公司类型、不同股权性质以及不同市场环境下均呈现出非对称现象。

　　本文的主要贡献如下：

　　（1）提供了新的投资者行为研究视角。以往研究主要关注公告信息内容差异对投资者行为的影响，本文则从公告时间是否可预期这一角度切入，探究其对投资者行为的影响，为该研究领域提供了新的分析视角。

　　（2）构建了新的投资者关注衡量指标。考虑到移动化交易趋势下投资者每日关注时间的差异，本文从数据频率维度引入证券服务类APP的用户行为数据，从数据数量维度结合SVI，构建了新的投资者关注度量指标，从而更精准地刻画投资者行为。

　　（3）揭示了公告时间可预期对投资者行为的影响差异。本文基于公告时间是否可预期的视角展开研究，发现：在报表类公告中，发布时间不可预期的公告更能吸引投资者关注；同时，在发布时间不可预期的公告中，报表类公告相较于非报表类公告也更能吸引投资者关注。这一发现深化了对投资者行为的理解。

　　1 文献综述

　　关于信息如何影响投资者行为的研究主要集中于信息内容层面，具体包含信息披露质量、信息内容类别与投资者特征3个方面。

　　Wen等[20]研究发现，散户关注度越高的公司，其未来股价崩盘风险越低，而高质量的审计报告能够缓解散户投资者关注对股价崩盘风险的影响。朱红兵等[21]关注投资者线上互动平台，发现上市公司与投资者的线上交流可以有效缓解中小投资者的信息不对称问题，丰富股价特质信息，进而影响投资者的交易决策行为与市场反应。

　　在不同信息类别中，上市公司发布的盈余公告是研究热点之一。赵宣凯等[22]发现，无论盈余公告内容是好是坏，公告发布前均存在明显的投机行为，且投资者意见分歧越大，盈余公告前的投机行为越显著。李慧璇等[23]将盈余公告与分析师预测视为公共信息，研究发现，与私人信息引发的羊群效应导致股价偏离基本面不同，基于公共信息的“伪羊群效应”能促进信息融入股价的过程。