一、引言 如何科学、合理地评价基金业绩和基金经理的投资能力，是基金研究领域的重要问题之一。尤其是近年来，随着中国资本市场快速发展以及金融资产在居民资产配置中的比重日益提高，公募基金行业迎来快速发展的黄金时期，对该问题的研究显得更为重要。基金业绩评价研究始于20世纪中期，Treynor(1965)最早提出使用单位系统风险的超额收益来度量投资组合业绩，即特雷诺指数，但这一方法没有考虑非系统风险。Sharpe(1966)在其基础上提出夏普比率，用每单位总风险的超额收益来度量组合表现。这两种业绩评价指标都是相对绩效度量方法，可用于比较不同投资组合业绩。而Jensen(1968)认为除了相对排名，投资者还想了解投资组合相对于某一个特定基准的表现，于是提出詹森指数，将基金经理的投资能力定义为获得超过预期收益的超额收益的能力。这三大经典指标在实践中被广泛运用(王聪，2001)，但这些指标都是对传统资本资产定价模型(CAPM)理论结果的直接运用，其假设条件包括资产收益率服从正态分布，且投资者只关心资产收益的均值和方差，即在评价基金业绩时只关注其二阶矩风险，用协方差来代理系统性风险。 然而，大量研究发现大部分资产收益率并非服从正态分布，而是有偏的，投资者不仅关注均值和方差，也在意资产收益的偏度(Conrad et al.，2013；Amaya et al.，2015)。Kraus and Litzenberger(1976)首次在效用函数框架下推导出无条件三阶矩资本资产定价模型，发现作为系统性风险的协偏度而不是总偏度被定价。在此基础上，Harvey and Siddique(2000)继续推导出条件三阶矩资本资产定价模型，发现协偏度能显著解释资产间预期收益的横截面差异，即使在考虑了市值因子和价值因子的基础上，协偏度对资产估值也有重要作用。与协方差类似，协偏度也是一种重要的系统性风险。协方差度量了资产对市场方差的贡献，协偏度则度量了资产对市场偏度的贡献。如果一项资产协偏度为负，它将降低市场组合的偏度，使其与正态分布相比收益更加左偏。相反，如果一项资产的协偏度为正，它将增加市场组合的偏度，使其与正态分布相比收益更加右偏。Langlois(2020)、王鹏和梁鑫垚(2023)也通过实证研究证实了协偏度具有显著的定价作用。 既然协偏度被显著定价，在评价权益型基金业绩时，就有必要将基金收益中由协偏度风险提供的补偿与基金Alpha收益区分开来。否则，这部分风险溢价就会成为基金经理“免费的午餐”，投资者会误将这部分风险溢价视作为基金的Alpha收益，从而高估基金经理的投资能力。Klemkosky(1973)和Ang and Chua(1979)就指出，如果忽视收益分布的三阶矩，将会产生有偏的绩效评价，从而误导投资者选择次优的资产组合。Ranaldo and Frave(2005)和Ding and Shawky(2007)认为对冲基金收益分布呈现明显的非对称特征，于是将协偏度引入对冲基金的业绩评价，发现协偏度对对冲基金的业绩具有重要影响。Moreno and Rodríguez(2006)最先将协偏度引入共同基金的业绩评价中，Moreno and Rodríguez(2009)通过将协偏度因子引入CAPM模型和Carhart四因子模型对共同基金业绩进行评估，发现在考虑协偏度风险后，基金业绩总体下降。郑振龙和黄文彬(2009)也构建了包含协高阶矩的基金绩效考核模型，发现大部分样本基金承担了协偏度风险。Back et al.(2018)认为投资者关注基金的偏度特征，于是将协偏度作为衡量基金表现的维度之一，从理论和实证方面揭示了基金经CAPM模型调整的Alpha收益和基金协偏度呈负向关系，即Alpha收益越高的基金，其协偏度越低，这说明基金经理确实可以通过承担协偏度风险来提高基金的异常收益。Back et al.(2018)的研究进一步验证了在评价基金业绩时考虑协偏度风险的必要性，忽视协偏度将对基金业绩和基金经理的投资技能做出有偏的评价。 在考察协偏度对基金业绩的影响时，需要构建协偏度因子并将其引入传统业绩评价模型。而现有研究在构建协偏度因子时都采用历史收益偏度去预测未来偏度值(Moreno and Rodríguez，2009；郑振龙和黄文彬，2009)，其中隐含地假设了资产收益偏度具有较强持续性。但已有学者发现，三阶矩具有较低的时间持续性。Harvey and Siddique(1999)估计了时变的偏度模型，发现滞后偏度和当期偏度之间只有微弱的负相关关系，并指出基于历史收益计算的条件协偏度是事前协偏度的不完美代理指标。Bali et al.(2016)也发现基于日度收益率和月度收益率计算的协偏度之间具有较低的相关性，表明这些度量可能存在很多噪声。Boyer et al.(2010)和郑振龙等(2013)指出由于三阶矩内在的不稳定性，用其滞后值作为预期值的代理是不可靠的。三阶矩较低的持续性导致基于历史收益偏度构建的传统协偏度因子在捕捉未来协偏度风险时表现较差，因此，依赖传统协偏度因子进行的基金业绩评价也是有偏的。另外，现有文献对基金协偏度风险的研究相对有限，只是初步探讨了协偏度对基金业绩的整体影响，并未进一步区分在不同投资风格的基金中协偏度对基金业绩影响的异质性。尽管Back et al.(2018)指出不同投资风格的基金具有不同的协偏度特征，但也没有进一步分析在考虑协偏度后不同投资风格基金业绩变化的差异性。此外，现有文献也没有深入剖析承担不同协偏度风险的基金具有哪些特征差异，以及哪种类型的基金经理更倾向于承担负协偏度风险。这些问题投资者都期望了解，但尚未有文献对此进行回答。 基于以上分析，本文的研究特色和创新在于：第一，将更具理论优势的前瞻协偏度因子引入基金业绩评价模型，考察协偏度对基金业绩的影响。以往研究使用历史收益偏度构建的传统协偏度因子不能有效捕捉协偏度风险溢价，进而难以准确评估协偏度对基金业绩的影响。本文通过构建前瞻协偏度因子能有效解决这一问题，从而更加准确地评估基金的业绩。第二，对不同投资风格基金的业绩变化进行了异质性分析。以往研究只是笼统分析了协偏度对基金整体业绩的影响，没有进一步考察协偏度对不同投资风格基金业绩的影响差异。本文则发现协偏度对不同投资风格基金业绩的影响具有异质性，在考虑协偏度因素后，价值型基金的业绩明显改善，而中小盘基金的业绩则变差。第三，分析了协偏度风险与基金特征之间的关系。本文从基金特征和基金经理特征等多方面分析了采取不同协偏度策略的基金异质性，发现协偏度风险较高的基金往往更年轻、管理费更高、资产更缺乏流动性，机构投资者的持有占比也更低，丰富了国内关于基金协偏度风险的研究。第四，在有限的国内研究中(郑振龙和黄文彬，2009)，存在样本基金数量少、采样区间过早且太短等问题。近十年来中国公募基金市场的发展早已焕然一新，并且协偏度对基金业绩的影响是随时间变化的(Moreno and Rodríguez，2009)，因此以往研究得到的结论不能完全反映当下基金市场实际情况。本文基于更大的样本量和更长的样本区间，重新分析国内权益型基金的协偏度风险状况，得到的结论稳健性和可靠性更高。
