一、引言 完善资本市场的制度设计是建设高质量资本市场以及激发市场活力的关键。2025年《政府工作报告》提出要稳住楼市股市，与此同时，关于资本市场的一系列制度变革以及制度创新正在有条不紊地推进。其中，股票发行注册制改革旨在打通资本市场的“入口”，解决优质公司“上市难”的问题；以畅通多元化退市渠道、制定更加严格的退市指标为核心的退市制度改革旨在拓宽资本市场的“出口”，降低上市公司退市门槛。两项政策相辅相成、协同发力，方可加速资本市场的新陈代谢，推动资本市场健康发展。 然而，相较于中国IPO市场的火热态势，上市公司“退市难”问题成为制约资本市场有效运作的主要瓶颈。与美国等发达国家每年有超过10%的公司退市情况相比(Martinez and Serve，2017)，中国A股市场每年的退市公司数量不超过50家，占比不足1%。①为了加速上市公司的“优胜劣汰”，自2001年推出有效的退市制度以来，中国资本市场分别在2012年、2014年、2018年、2020年经历了多次退市制度改革，使得其在退市程序、退市标准、信息披露与中小股东权益保护等方面不断规范化、系统化、市场化和常态化，呈现出逐渐趋严的特点。通过历次改革，上市公司面临的退市风险逐渐增加，具有退市风险上市公司的行为表现引起广泛关注。已有研究表明，更严格的退市制度对具有退市风险上市公司的股价崩盘风险(林乐和郑登津，2016；施文祥和方培杰，2023)、市场反应(郑登津等，2024)、盈余管理(许文静等，2018；Qiu and Zhang，2023)、企业风险承担(代春霞等，2021)等方面存在显著影响。然而，现有文献大多聚焦于探讨企业的具体行为，而针对企业整体宏观决策方向和行为指导方针，即企业战略的研究仍相对匮乏。企业行为是企业战略在实际业务活动中的直接反映，在退市制度渐进式改革的背景下，只有当退市风险对企业战略选择产生影响时，才会呈现“牵一发而动全身”的效应。 作为企业战略管理理论的关键组成元素，战略选择决定了企业的发展定位、运营宗旨和执行策略，构筑了企业在复杂市场环境下的稳健前行以及持续性增长的基础。现有研究表明，只有适应外部环境动态变化的企业战略才能充分识别外部机遇，并将其与企业内部优势相结合，实现企业长期发展(张焰朝等，2021)。资本市场是企业筹措外部资金、实现多元化投资以及优化资源配置的关键平台，与上市公司的经营管理实践紧密相连。退市制度作为资本市场的核心制度之一，其改革重塑了上市企业赖以生存的外部监管环境，促使管理层重新审视和调整企业的战略选择。战略激进度反映了企业对外部环境变化响应的灵敏度，企业战略激进度越高，说明其适应外部环境变化的能力越强，越能够提升企业业绩与企业价值(王百强等，2018)。当面临严峻的退市压力时，企业是选择“放手一搏”，推行激进的企业战略，加大研发投入，积极推进产品升级和市场扩张，以获取高额收益，进而扭亏为盈，并凭借良好的业绩和市场表现降低退市风险；还是选择“瞻前顾后”，维持现有的企业战略，或采取更为保守的企业战略，通过降本增效来维护企业内部生产运营的稳定，从而防止业绩进一步恶化？为了回答这一问题，本文基于逐渐趋严的退市制度背景，以2004-2023年A股上市公司为样本，考察了退市风险对企业战略选择的影响。 实证研究发现，具有退市风险的上市公司倾向于选择更激进的企业战略，并且退市风险程度越高，企业采取的战略越激进。机制分析结果表明，具有退市风险的上市公司主要通过获得更多政府补贴、提高管理层的风险承担意愿和引发领导层变更三条途径来提高企业战略激进度。进一步分析表明，具有退市风险或退市风险程度越高的上市公司会更多地从分析型战略转变为进攻型战略，这说明上市公司为了应对紧迫的生存压力会更倾向“放手一搏”，选择进攻型战略来提升市场价值和盈利能力，从而改善财务状况。运用多期双重差分模型探讨退市政策对企业战略选择的影响结果表明，退市政策的渐进式改革会增加企业战略激进度。基于企业生命周期的分析发现，处于衰退期的上市公司，退市风险对企业战略选择的影响最显著，这些公司在退市压力下更有动力采取激进的企业战略进行产业升级与战略转型。此外，冗余资源越多、市场地位越低、地方保护程度越低以及为非高新技术企业，越有助于增强退市风险与退市风险程度对企业战略激进度的促进作用。对经济后果的研究发现，退市压力下管理层实施激进的企业战略会带来未来业绩的提升，有助于企业发展。 本文可能的边际贡献主要有以下三个方面：①丰富了退市风险经济后果的相关文献。当前研究大多聚焦单一年份退市制度改革对具有退市风险的公司具体行为的影响，如林乐和郑登津(2016)、许文静等(2018)、王跃堂等(2024)重点关注2012年和2020年的退市制度改革。本文基于退市制度渐进式改革中退市指标的变化，构造了退市风险与退市风险程度指标，并立足于企业战略管理理论中的战略选择问题，剖析了退市风险与企业行为之间的深层联系，为退市风险经济后果的研究提供了新的视角。②拓展了企业战略选择的影响因素研究。现有文献主要从宏观环境和产业环境角度探讨企业战略选择的影响因素(孟庆斌等，2019；张焰朝等，2021)，较少关注资本市场环境的作用。本文以退市风险作为资本市场监管压力的重要体现为切入点，从资本市场环境角度探讨了企业战略选择的影响因素，为企业战略选择的研究提供了新视角。③深化了对退市压力下企业战略管理理论的认识。本文不仅验证了退市风险对企业战略选择的总体影响，还通过机制检验揭示出政府补贴、管理层风险承担及领导层变更等关键路径，并进一步从战略类型转换、政策演进效应、企业异质性等角度系统地拓展了该关系的边界条件与经济后果。本文研究不仅拓展了退市压力下企业战略管理理论的研究范畴，还为深入理解资本市场制度改革成效提供了有力依据，并为完善中国资本市场基础制度建设提供了参考。
