一、引言 党的十八大以来公募基金行业不断深化改革，“十四五”规划也明确指出要创新金融产品，推进公募基金行业高质量发展。截至2025年8月，中国公募基金管理规模已突破36万亿元，在整个中国资产管理市场中占最大份额。公募基金不仅承担着二级市场价值发现与创造功能，也是广大居民获得财产性收入实现共同富裕的重要载体。然而，近年来学术界和业界发现基金和基民之间存在显著的业绩差异，并将之总结为“基金赚钱，基民不赚钱”怪象：基金净值和管理人的业绩持续性增长，但普通基金投资者的收益却远远低于前者①。基民和基金之间的绩效差异降低了投资者的获得感，如何解释这种绩效差异，对于进一步优化资本市场体制机制建设、实现国民财富健康积累具有重要意义。 现有研究主要从投资者自身的行为偏差角度解释基金—基民绩效差异(刘洋溢等，2022；李凤等，2023；Ben-David et al.，2022)，其中关键的假设是投资者非理性的“业绩追逐行为”：如果投资者长期持有基金，那么其收益与基金净值的涨跌是趋于一致的，不会出现“基金赚钱，基民不赚钱”的现象。但由于投资者是非理性的，往往盲目地根据历史业绩申购和赎回基金，这一“追涨杀跌”行为会造成投资者在错误时点进入和退出，形成投资者收益低于基金收益的现象。与此相反，另一支文献同时指出“业绩追逐”实际上反映的是基民对基金能力的学习过程，Berk and Green(2004)较早发现基金投资者根据历史业绩不断对基金能力的信念进行贝叶斯更新，并相应重新分配资金，形成“业绩—资金流”关系②。在理性投资者假设下，“基金赚钱，基民不赚钱”尚未得到较好的解释，一个新兴的方向是在理性框架中引入基金管理人的作用，因为投资者绩效的形成主要来自基金管理者的投资决策(王辉等，2024)。但总体来看，目前在投资者理性框架下探讨“基金赚钱，基民不赚钱”成因的研究较少，学术界和业界更倾向于认定投资者是非理性的，并将其绩效差距归因在投资者一方。 然而，投资者绩效不仅取决于基民自身的理性程度，更依赖于基金管理人的交易行为(寇宗来等，2020；王辉等，2024)。在投资者理性框架下，如果纳入基金管理人的交易行为偏差，也有可能形成投资者与基金之间的绩效差异。具体地，信息是资本市场的基础功能之一，理性投资者对基金历史业绩进行学习的前提是基金提供丰富的和差异化的历史业绩信息。作为分散化和多元化投资的载体，基金本应通过差异化的风险和收益特征与投资者差异化需求匹配，但市场中大量基金之间互相模仿持股(Fricke and Wilke，2023；寇宗来等，2020；陈胜蓝和李璟，2021)，形成了业绩同涨同跌。这种市场联动现象严重损害了市场的信息传导机制，削弱了投资者的学习适应能力。据测算，虽然中国公募基金数量在过去20年经历了爆发式增长，但基金整体的业绩相关系数仍相对较高(林兟等，2022)。基金业绩联动不仅反映出中国资产管理市场欠缺有效率和有价值的资产组合能力，更可能是扭曲投资者行为进而引致其亏损的关键原因。 本文在投资者理性的前提下，从基金管理人的交易行为出发，构建了一个包含差异化基金能力和理性投资者的多期博弈模型，为绩效差距提供了一个基于市场供给侧的新解释：基民从历史业绩中理性地学习关于基金能力的信号，但由于基金之间的持股模仿会形成业绩联动现象，基民能够从历史业绩中提取的有效信号减弱，从而导致基金资金流和基金能力发生错配，最终形成基金和投资者之间的绩效差距。实证方面，我们利用基金日度历史业绩数据和季度持仓数据分别构建基金联动网络和持股网络，结合基金资金流和投资者绩效数据发现：首先，基金之间的持股网络会造成业绩联动现象，并且对于能力越低的基金，在市场转向平稳期时持股模仿造成的业绩联动现象更加剧烈。其次，持股网络形成的业绩联动会降低基金投资者的学习能力，表现为基金“资金流—业绩”之间的凸性关系弱化。最后，由于基金投资者学习能力的弱化，低能力基金通过业绩联动获得更多未来资金流，基金资金流和能力发生错配，最终扩大了基金和投资者之间的绩效差异。此外，本文还从风险收益特征、网络扩散效应和持股集聚来源出发，对业绩联动存在的差异化特征和传播机制进行了深入分析。本文的结论强调了金融市场供给侧在增强投资者获得感中的重要性，对于构建高质量资本市场和促进国民财富健康积累具有启示意义。 本文的边际贡献在于：第一，在研究视角上，从基金交易这一市场供给侧视角出发，为基金—基民绩效差异提供了一个新的解释。现有研究主要将“基金赚钱，基民不赚钱”归因于投资者自身的行为偏差(刘洋溢等，2022)③，未充分考虑到基金交易行为对投资者释放的信号质量。本文强调市场供给侧在塑造投资者福利损失中的作用，为已有研究提供了一个互补的微观机制解释。第二，资产回报联动是证券投资组合理论的一个核心问题，已有研究主要集中在欧美等发达国家的股债市场(Antón and Polk，2014；Barberis et al.，2005；Chen et al.，2016；Fricke and Wilke，2023)，本文从基金视角补充了对资产回报联动的理解。第三，本文对加强金融监管和建设高质量资本市场具有政策启示。已有研究强调从投资者金融教育出发解决“基金赚钱，基民不赚钱”问题。本文认为市场联动既可以作为市场交易健康与否的监测指标，也能作为投资者损益预测的先行变量，本质上需要加强对基金交易行为的监管，促进基金回归多元化和分散化投资本位，形成差异化和特色化的市场格局。
