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信用评级是债券市场的“信用锚”，但过度膨胀的债券信用评级不利于识别债券市场的信用风险并对风险进行合理定价。本文选择与城投债风险特征相似的债券为参照基准，对比城投债的信用评级与参照基准之间的差异，发现城投债信用评级存在结构性的评级膨胀现象，且该现象在考虑了评级标准差异、债务风险特征等因素后仍然稳健，地方政府强烈的融资动机以及评级机构间的激烈竞争是城投债信用评级膨胀的主要诱因。进一步地，膨胀的城投债信用评级虽然能显著降低一级市场债券发行利差，但二级市场交易利差会快速抬升以反映债券实际信用风险。该发现表明，债券发行人利用膨胀的信用评级降低了债务融资成本，但二级市场投资者识别了评级膨胀引致的一级市场定价扭曲，促使二级市场对一级市场的发行利差进行调整。机制分析发现，中介机构声誉、债券市场交易和信息机制对评级膨胀与债券定价的关系产生了重要影响。为此，应高度重视健全完善信用评级市场，强化对评级膨胀问题的监管，充分发挥金融信息中介的作用和二级市场的定价功能，助力地方债务综合治理。
图1 城投债规模 数据来源：东方财富金融终端(Choice)数据库。 信用评级是债券信用风险评价的核心，准确有效的信用评级有助于风险早识别、早预警，对金融风险早期纠正具有重要意义。然而，城投债信用评级却表现出与不断增加的风险截然相反的变化趋势。一方面，发行时债券评级为AAA级的债券规模占比由2017年的45.204%增加至2024年的75.546%(见图2)；另一方面，部分城投债或融资平台信用评级在风险事件发生前仍然保持较高水平，信用评级的有效性问题引起了广泛关注。例如，2022年8月底，“19兰州城投PPN008”出现技术性违约，违约前信用评级为AA+级；2022年12月底，融资平台遵义道桥宣布大规模银行债务展期，事件发生前其信用评级也为AA+级。尽管我国债券市场信用评级表现出整体偏高的现象(Livingston et al.，2018；Jiang & Packer，2019)，但城投债信用评级的有效性问题不能简单地由评级整体偏高来解释。具体来说，2024年AAA级与AA+级城投债信用利差的差值显著小于AAA级与AA+级非城投债信用利差的差值，两者相差20个基点，等同于AAA级信用债平均信用利差的31.966%，即城投债与非城投债的信用评级存在结构性差异。② 
图2 城投债信用评级分布 数据来源：东方财富金融终端(Choice)数据库。 信用评级既是对信用风险的定量评价，也是对不同资产或主体信用风险的相对排序，正如杨国超和刘琪(2022)指出的，整体偏高但排序一致的信用评级也具有信息含量。如果不同类型的债券在信用评级的排序结果上呈现结构性差异，则表明对部分债券，信用评级的风险识别作用可能已然失灵，这部分债券的信用评级出现了结构性的膨胀现象。膨胀的信用评级会导致市场追捧风险偏高的金融产品，进而扭曲风险定价，成为系统性金融风险的诱因(Griffin & Tang，2012；Wojtowicz，2014)。 鉴于此，本文从中国债券市场的结构特征出发，对城投债信用评级膨胀进行测度分析，基于一级市场与二级市场的定价差异，解析城投债信用评级膨胀对债券定价的影响及其内在机制，以期为防范化解地方债务风险提供洞见。本文以风险特征相似的债券为参照基准，将城投债与参照基准的信用评级之差作为评级膨胀的测度，发现城投债信用评级存在明显的结构性膨胀现象，该现象在考虑了评级标准差异、债务风险特征等因素后仍然稳健。地方政府强烈的融资动机和评级机构间的激烈竞争是评级膨胀的主要诱因，外部环境和金融监管也会影响评级膨胀程度。膨胀的信用评级显著降低了一级市场发行利差，但二级市场识别了评级膨胀引致的定价扭曲，与发行利差相比，二级市场交易利差显著提升。进一步分析发现，大公国际资信评估有限公司(以下简称“大公”)受到停业处罚事件引致的评级机构声誉受损、大型商业银行作为承销商、发行投标竞争、银行间市场发行上市、政府信息公开以及公司信息质量改善均会削弱城投债信用评级膨胀对一级市场发行利差的影响，同时增强二级市场对一级市场定价扭曲的修正作用。本研究的贡献主要体现在三个方面。 第一，从金融信息中介和信用评级膨胀的视角重新审视了中国城投债问题，对地方债务相关文献形成了重要补充。准确评价风险并对风险做出合理定价是防范化解风险的关键，已有研究普遍将隐性担保预期视为城投债信用利差偏低的主要原因，认为其扭曲了市场对城投债的风险认知与风险评价(汪莉和陈诗一，2015；罗荣华和刘劲劲，2016；王博森等，2016；钟宁桦等，2021)。然而，作为信用风险评估的关键主体，信用评级机构的行为逻辑及其评级结果的有效性，却鲜有文献将其纳入城投债研究框架。事实上，信用评级是债券发行事前风险管理制度的重要构成部分，在保障债券顺利发行的过程中发挥着重要作用，也是债务融资难易程度的关键影响因素，膨胀的信用评级引致的后果可能比隐性担保预期更为严重。本研究系统证实城投债信用评级存在显著的结构性膨胀，金融信息中介失灵是一级市场定价扭曲的重要原因，拓展了既有研究对定价扭曲成因的认知。本文研究还发现，政府信息公开、平台信息质量提升对金融信息中介的失灵发挥了治理作用，二级市场交易与一级市场投标竞争有助于推动城投债合理定价，从信息治理与市场机制优化的双重维度，为地方债务风险治理体系的完善提供了新的政策思路。
