破产重整、债权人保护与金融高质量发展

　　一、引言

　　党的二十大报告明确提出，“加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线”，“营造市场化、法治化、国际化一流营商环境”①。法治是最好的营商环境，也是金融体系稳健运行和资源有效配置的重要制度基础。党的二十届三中全会进一步提出要“健全企业破产机制”②，为在市场化、法治化框架下完善风险出清机制、提升资源配置效率、推动金融高质量发展提供重要制度支撑。在此背景下，破产重整作为连接企业风险处置与金融体系稳定的重要制度安排，其运行效果不仅直接关系债权人保护水平，也通过影响市场主体对债权清偿规则的预期，进而作用于区域融资环境和金融高质量发展。根据全国法院司法统计公报披露的“强制清算与破产案件情况”，我国强制清算与破产案件的收案数量呈现快速增长态势。截至2024年，相关案件数量已超过10万件(参见图1)。

　　

　　图1 2017～2024年全国法院司法统计的强制清算与破产案件数量

　　数据来源：http://gongbao.court.gov.cn/ArticleList.html?serial_no=sftj。

　　1986年《中华人民共和国企业破产法(试行)》(以下简称《企业破产法(试行)》)颁布，开启了我国企业破产领域的立法探索；在此基础上，2007年施行的《中华人民共和国企业破产法》(以下简称《企业破产法》)进一步完善了相关立法，相较于试行版，其最核心的创新之一便是引入企业破产重整制度。与破产清算导致市场主体彻底退出不同，破产重整侧重于挽救具有重整价值的企业，在市场主体保留、社会就业稳定以及投资人利益保护等方面具有重要意义。根据巨潮资讯网统计，自2007年《企业破产法》实施以来，进行破产重整的上市公司数量已超过百家。通过破产重整，上市公司的经营主体得以保留，大部分上市公司的经营情况也得到了明显改善③。

　　破产重整在化解公司风险和维护社会稳定上的重要作用不容忽视，但也存在一些突出的问题，尤其体现在债权人利益保护方面(李曙光，2021，2022)。根据《证券时报》的报道④，在上市公司的破产重整中，优先债权大多得到了全额或高比例的清偿，普通债权则多以现金和股票混合清偿为主，其中股票清偿的常见方式是通过资本公积转增股本后进行以股抵债。然而，大多数债转股的定价明显高于当时的市场股价，导致债权人实际获得的股权价值远低于其应得的清偿金额。此外，大量破产重整案件并未披露具体的定价方法，导致债权人难以充分了解债转股定价的依据。针对这一问题，最高人民法院、中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)于2024年12月31日发布了《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》(以下简称《破产重整纪要》)，强调“采取以股抵债方式清偿的，应当重点说明以股抵债价格是否客观反映公司股票的公允市价以及据此计算的债务清偿率是否合理。”基于上述现实情况，本文尝试探究以下问题。一是以股抵债价格相对于市场股价是否高估以及高估程度如何?二是这种定价高估程度是否会影响同地区其他企业后续的债券融资成本?三是如果会产生这种影响，其传导机制又是什么?

　　本文从巨潮资讯网上手工收集了2007～2022年中国上市公司破产重整的相关公告，并从Wind数据库获取了企业债券发行数据，统计分析了破产重整中的债转股定价问题，并实证检验了这种定价高估程度所产生的地区溢出效应。本文研究发现，上市公司破产重整中普遍存在债转股定价高估的现象，且高估程度越严重，同地区内其他企业后续债券融资成本也会越高。该结论在经过一系列的稳健性检验后仍然是稳健和可靠的。机制分析表明，地方政府介入破产重整的程度与地方法院专业性是地区溢出效应的主要传导机制。具体而言，由于制度惯性的存在，不同地区的破产重整实践呈现出相对稳定的处理方式与制度特征；当债权人在个案中感受到地区破产机制的不利影响时，往往会预期类似问题将在未来案件中继续存在，并据此要求更高的风险补偿，从而推高该地区其他企业的债券融资成本。进一步分析显示，该溢出效应不仅会抬升债券融资成本，还会显著增加债券契约条款的设置，并具有一定的持续性，至少在两年内保持显著影响。最后，本文探讨了缓解该负面溢出效应的途径，发现当公司具有较高的重整价值，或重整方案中涉及新资产注入，或所处地区的市场化程度较高，均有助于缓解这一负面溢出效应。

　　本文研究具有重要的理论贡献和实践价值。首先，本文聚焦于事后债权人利益保护，从新的视角丰富了事后债权人保护理论的研究。现有文献大多从事前和事中的角度探讨债权人利益保护机制，诸如债务契约设计、公司内外部治理等(吴育辉、吴伟，2024)，这些研究主要关注通过预防性约束来减少潜在风险，未能有效应对在债务违约或企业破产后的债权人利益保护问题。与莱哈维(2002)、德米罗格鲁等(2022)关于破产重整中股权错误估值现象的研究相比，本文不仅揭示了债转股定价高估对债权人利益的影响，还首次发现其对同地区其他企业债券融资成本的负面溢出效应，并强调地方政府与地方法院在其中的关键作用。因此，本文为破产重整中如何进一步强化债权人保护提供了新的经验证据，并深化了对事后债权人保护机制的理解。

　　其次，本文揭示了破产重整中因债权人利益受损而引发地区溢出效应的传导机制。研究发现，地方政府和地方法院作为地区破产重整制度的主要执行与监管主体，是地区溢出效应的重要传导中介。一方面，地方政府在重整程序中出于维护地方经济发展与社会稳定的目标导向，可能将债权人利益置于次要地位(王欣新，2017)；另一方面，地方法院在企业重整价值评估和重整计划强制批准环节可能存在专业能力不足的问题，削弱了对债权人利益的实质性保护。这些现象在破产重整实践中集中体现，容易引发债券投资者对地方破产重整运行机制的信任危机，从而推高当地其他企业后续的债券融资成本，形成区域性负面溢出效应。本文从地方政府与地方法院的双重维度揭示了破产重整制度执行层面的影响路径，深化了对地方制度环境如何影响企业债务融资行为的理解。