一、引言 党的二十届三中全会指出，“健全投资和融资相协调的资本市场功能”“提高上市公司质量，强化上市公司监管和退市制度”。通过为特定企业提供融资便利，支持其向实体经济投资，进而优化资源配置，是资本市场的重要功能之一。通过优胜劣汰实现资本市场出清，提高资本市场资源配置效率，是健全资本市场功能的应有之义。这既要求严把资本市场入口，提高新增上市公司的质量；也要求严控资本市场出口，及时清退不合格上市公司。但在制度设计上，A股市场很长一段时间内存在“重入口、轻出口”的现象。一方面，原核准制下的发行审核在着力提高上市公司质量的同时，客观上也造成上市资格稀缺，“保壳”现象突出。另一方面，尽管证监会早在2001年就出台了关于A股市场暂停和终止上市的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》(证监发[2001]25号)，但存在强制退市标准单一、易于被操纵等问题。两者相结合，使得资本市场长期难以出清。 随着资本市场改革的深入，特别是注册制的全面推行，资本市场出清问题引起了决策层的高度重视。2020年中央深改委审议通过《健全上市公司退市机制实施方案》，明确了“要坚持市场化、法治化方向”的顶层设计思路。随后，国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》，明确提出要“健全上市公司退出机制”“严格退市监管”。相应的，沪深证券交易所全面修订了退市标准。2024年国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》(国九条)提出“严格退市标准”“畅通退市渠道”“强化退市监管”等措施，加强了资本市场出清力度。与之相呼应，2020～2023年强制退市120家公司，是过去20年强制退市总量的两倍。在此背景下，一个自然而又重要的问题是，资本市场出清会引发怎样的后果，特别是对实体经济会产生何种影响，是否会引发实体经济投资行为的变化?对这一问题的回答，不仅是学术上对上市公司强制退市经济后果的探索，也能为更好地健全资本市场功能，服务实体经济发展提供理论参考。但现有文献对此着墨甚少，一方面，针对西方发达市场退市问题的研究更多地集中在自愿退市，而较少关注强制退市(马丁内斯、塞尔夫，2017)。另一方面，由于数据限制，针对强制退市的研究，又倾向于讨论“退市之前”而较少关注“退市之后”。这就为本文的工作留下了空间。 从理论上来看，上市公司能够从资本市场获得融资便利(切马纳尔、何，2011)、通过分散股权而增加风险承担能力(乔德、利安德雷斯，2011；吉尔杰、泰亚尔，2016)、提高公司产品声誉(斯托顿等，2001)等竞争优势。而一家公司状态和资源的变化，常常会引发其产品市场竞争对手经营活动的调整(布卢姆等，2013；阿加莫拉、撒克，2022；吴育辉等，2022)。是否能够通过资本市场获得上述优势，也会对企业间的竞争产生重要影响。相关研究表明，一家公司成功上市，往往会提高自身的竞争能力，而给其竞争对手带来威胁(徐等，2010；施皮格尔、图克斯，2020；胡志强等，2019)。反之，当一家公司被强制退市，失去上述资本市场提供的资源禀赋，也可能引发竞争对手的反应。 一方面，上市公司强制退市会增加竞争对手的投资意愿。首先，强制退市公司不再享有资本市场所提供的融资便利而面临更高的融资约束，导致其无法保持较大的投资规模(巴基等，2012)。其次，强制退市公司无法利用分散的股权结构分担投资风险，导致其难以承担高风险投资(吉尔杰、泰亚尔，2016)。最后，强制退市公司还会在产品市场遭受声誉损失(斯托顿等，2001)。这些因强制退市而产生的变化，会使得退市公司在产品市场竞争中处于劣势，从而为其竞争对手腾退出可供争夺的市场空间，增强后者通过投资扩张抢占市场的动机。另一方面，上市公司强制退市也会提高竞争对手投资扩张的能力。投资者可能会预期到强制退市给竞争对手所带来的有利影响，认为其存在潜在的增长机会，进而给予竞争对手公司更高的估值水平，或者提高其对竞争对手的债务融资意愿。而融资能力的增加，直接影响到企业投资扩张的能力(贝克尔等，2003)。上述两个方面相结合，意味着强制退市可能会起到牵一发而动全身的效果，促进实体经济投资。 有鉴于此，本文将2016～2023年间上市公司被强制退市作为外生冲击，以强制退市公司的产品市场竞争对手为处理组，以和退市公司没有直接竞争关系的公司为对照组，采用双重差分(DID)方法，实证检验了上市公司强制退市对竞争对手投资支出的影响。研究主要有如下5点发现。(1)上市公司强制退市之后，其竞争对手的投资支出显著增加，且这一结果在经过多种稳健性检验后仍然成立。(2)异质性分析表明，产品市场地位较低、连锁股东持股比例更高、经营能力更强的竞争对手更容易因为上市公司强制退市而进行投资扩张。(3)机制检验表明，强制退市所腾退的产品市场空间以及投资者的反馈，是强制退市影响实体经济投资的主要机制。(4)拓展性分析显示，在投资类型上，强制退市同时诱发了竞争对手的规模扩张和质量提升。在高产能利用率水平下，竞争对手侧重于规模扩张；而在低产能利用率水平下，竞争对手侧重于研发投资。在投资效率上，强制退市通过抑制竞争对手投资不足而提高其投资效率。(5)强制退市发生后，竞争对手的企业价值也会得到提升。 本文在以下几个方面有所贡献。第一，本文为资本市场如何影响实体经济提供了基于市场出清角度的新证据。资本市场和实体经济的关系是金融、经济研究中的经典话题，相关研究从资本市场估值、市场开放、信息效率等多个角度探究了资本市场如何影响实体经济。但鲜有文献从资本市场出清角度研究两者关系，本文的工作补充了这一部分文献。第二，本文为强制退市的经济后果提供了直接证据。在之前对强制退市的相关研究中，更多地关注哪些公司容易被强制退市、强制退市威胁所诱发的企业行为等问题，而较少关注强制退市的后果。本文从竞争对手的投资行为出发，为这一问题提供了直接证据，拓展了强制退市后果相关问题的研究范畴，并为后继研究突破强制退市公司数据缺失局限，进一步探究强制退市经济后果提供了有益的视角。第三，本文的工作为资本市场如何影响产品市场竞争提供了增量证据。之前的相关研究，大多在IPO场景中讨论一家公司的上市对其竞争对手的影响，以反映资本市场对企业竞争的作用。而正如施皮格尔和图克斯(2020)所述及，IPO存在自我选择性，往往和行业趋势有着密切关系。本文从强制退市角度出发，不仅拓展了这一主题的研究视角，且由于中国资本市场上市资格的稀缺性，强制退市相对于IPO有着更低自选择性，因而相关结论也能更好地展现因果关系。第四，本文对A股市场强制退市政策的完善也有一定的借鉴意义。服务实体经济是健全资本市场功能的应有之义，合理的退市政策，理应通过资本市场优胜劣汰引导实体经济资源配置。但过去很长时期内强制退市政策的虚置，导致了资本市场钉子户、壳资源炒作等一系列问题，干扰了企业之间的竞争行为，限制了资本市场资源配置功能的发挥。本文的研究结果表明，资本市场的出清会引导实体经济投资，且在不同的退市公司、竞争对手公司之间存在异质性。这为以更好地服务实体经济发展为导向，进一步完善和执行强制退市政策，提供了部分政策借鉴。
