一、引言 作为全球规模第二大的债券市场，高质量的中国债券市场是我国建设“金融强国”的关键核心金融要素。2024年4月国务院发布的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》提出，要以完善资本市场基础制度为重点，严把发行上市准入关，促进债券市场高质量发展。然而，我国债券市场长期定价扭曲，特别是一级市场的低价发行问题突出，典型表现是承销商在一级市场承销发行时，故意压低发行票面利率，并以显著低于二级市场收益率的利率承销发行债券，这与美国等发达资本市场上普遍存在的发行抑价现象形成鲜明对比①。研究表明，2015-2019年银行间市场2558家非金融企业发行的18229只债券，发行票面利率比二级市场的首日到期收益率平均要低4.9个基点(丁等，2022)。截至2023年末，我国债券市场融资规模已达157.9万亿元，其中银行间债券市场占137.0万亿元。债券市场作为直接融资的重要场所，是我国资本市场的重要组成部分，此外债券发行利率也是企业贷款利率的重要参考。承销商故意压低票面利率低价发行债券，这不仅违背了公平公正的市场化定价原则、降低债券发行效率，还会扰乱市场秩序、影响市场定价机制，并加剧债券二级市场价格的下跌风险。因此，研究如何治理我国债券市场中的低价发行问题，对促进我国债券市场高质量发展具有重要意义。 事实上，如何治理我国债券市场中的低价发行问题一直是研究者和监管部门亟待回答和解决的难题。现有研究认为，承销商为了和发行人继续开展债券承销业务是导致债券低价发行的主要原因，而向投资者返费和自购是承销商压低债券票面利率实现低价发行的两种方式(丁等，2022)。针对这一问题，监管部门出台了多项措施。具体地，针对向投资者返费造成的低价发行问题，2018年9月证监会发布的《公司债券日常监管问答(七)》中强调，发行人和承销机构向投资者返费属严格禁止的行为，以此限制债券发行中的返费行为。类似地，2017年9月中国银行间市场交易商协会(以下简称“交易商协会”)发布的《非金融企业债务融资工具标准分销协议文本》明确指出，买卖双方必须按照全价100元/百元面值的价格进行分销，并保证债券额度分销事宜不存在利益输送等任何违法违规的行为。实际上这也是为了禁止发行人和承销机构向投资者返费的行为。除此之外，针对债券发行中的自购行为，2017年底中国人民银行、原银监会、证监会和原保监会四部委发布了《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》，以限制债券承销中承销商自购，提高债券发行定价效率。然而，在相关监管政策出台后，债券低价发行问题仍然存在(丁等，2022)。 特别是对于银行间债券市场，以延长簿记建档截止时间为代表的债券发行违规操作屡见不鲜，而债券低价发行问题也越来越突出。根据中国货币网、上交所和深交所官方网站的公开披露信息，2023年上半年，我国债券市场上承销商延长簿记建档截止时间的操作高达8033次，其中约78.61%是银行间市场发行的短期融资券和中期票据的延长操作。与债券发行中的违规操作相呼应的是，2022年1月至2023年6月间，银行间市场1450家企业发行的9178只短期融资券中，发行票面利率低于二级市场首日到期收益率的占比高达82.6%，这表明绝大部分短期融资券都存在低价发行问题。在我国健全资本市场功能和建设金融强国的背景下，针对这一问题，2023年6月19日交易商协会发布了《关于进一步加强银行间债券市场发行业务规范有关事项的通知》(以下简称“簿记建档新规”)，重点从簿记建档环节加强债券承销发行管理，以治理债券发行中承销商故意压低票面利率的低价发行问题。值得注意的是，交易商协会发布的簿记建档新规仅针对在银行间市场发行的债券，包括以短期融资券和中期票据为代表的非金融企业债务融资工具等债券，并不适用于企业债和公司债。因此，本次簿记建档新规的实施是一项难得的准自然实验，为研究监管政策对治理低价发行问题的有效性及其作用机制提供了宝贵的现实场景。 目前，关于簿记建档新规能否有效治理债券低价发行问题及其作用机制尚待研究。鉴于此，本文以2023年7月1日在银行间市场正式实施的簿记建档新规为切入点，对该政策的有效性及其作用机制进行深入剖析，这对于制定针对性的监管政策以有效治理债券市场的低价发行问题，提高债券市场定价效率、促进债券市场高质量发展、建设金融强国具有重要意义。本文的研究贡献和创新之处概括如下。 第一，本文首次为簿记建档新规治理债券低价发行问题的有效性提供了实证证据。丁等(2022)发现2017年10月实施的“返费禁令”可以显著缓解债券低价发行问题，但即使是在政策实施后，债券低价发行问题仍然普遍存在。而本文正是针对中国债券市场仍然普遍存在的低价发行问题，进一步从2023年7月实施的簿记建档新规政策的视角考察该政策的作用效果，为完善簿记建档制度以更好地治理债券低价发行问题的可行性提供了理论和实证证据。在样本选择与识别策略方面，与丁等(2022)只选择了银行间市场的中期票据和短期融资券作为研究对象不同，本文以银行间市场的中期票据和短期融资券作为实验组，而选择企业债和交易所市场的公司债作为对照组，利用中国独特的债券市场结构构造DID模型，更好地排除了其他政策的干扰。
