“多言寡行”环境责任表现对股价崩盘风险的影响　　

　　1 引言

　　股价崩盘现象不仅导致投资者财富迅速“蒸发”，损害投资者利益，还极大程度打击投资者对资本市场的信心，阻碍资本市场平稳运行[1]。在股票市场中，因环境问题引发股价暴跌的事件不胜枚举。例如，2018年3月底，辉丰股份因环境污染问题被生态环境部查处并通报，此后一个月内股价下跌20%，4个月内跌幅高达40%。目前我国企业在履行环境责任方面仍存在一些问题，“光喊口号”“表面治污”和“形象环保”等虚假环保现象并不少见[2]，“多言寡行”的环境责任表现使得企业股票价格面临更高的崩盘风险，对资本市场稳定发展造成不利影响。

　　对于股价崩盘风险的成因，目前大多数研究主要基于Jin和Myers所提出的信息操纵理论，该理论认为，企业对负面消息的隐藏是导致股价崩盘的重要因素[3]。早期学者主要基于金融市场交易机制、经济环境和政治环境等公司外部因素对股价崩盘风险成因进行研究(Gennotte和Leland[4]；许年行等[5])。近期研究表明，出于职位薪酬、政治晋升及商业帝国构建等方面的考虑，企业管理层更倾向于采取策略性的信息操纵手段，对负面消息进行隐藏(Kim等[6]；Jebran等[7])。企业内部人员对企业特质信息流的操纵行为是引发股价发生崩盘的主要原因之一，当企业内部负面消息积累至一定阈值被集中释放时，企业股价因此遭受严重冲击，促使股价发生崩盘风险。

　　不同于上述观点，Courtis认为，企业的信息操纵策略不仅包括负面消息的隐藏，还包括正面消息的夸大[8]。信息披露过程中，企业管理层出于自身利益考虑，往往具有加速披露正面消息和推迟披露负面消息的内在动机，甚至存在夸大披露正面消息的嫌疑(Kothari等)[9]。赵璨等通过研究发现，企业对于夸大的正面消息同样存在一个阈值，一旦正面消息的夸大程度超过该阈值，信息就会被集中曝光[10]。对于市场投资者而言，当其意识到企业夸大正面消息或实际情况未达到预期时，这将对企业股价造成负面冲击，从而增加股价崩盘风险。在实际生活中，因过分夸大利好引发股价发生崩盘的案例屡见不鲜。

　　为顺应可持续发展的全球趋势，国家明文倡导绿色经济，呼吁上市公司公开披露环境信息。同时，公众对于低碳环保日益关注，这意味着社会各界已经认识到环境保护的重要性，对于环境信息的关注度与日俱增，越来越多的利益相关者将环境信息作为重要考量因素来评估企业价值。李哲将企业所披露的环境信息分为环境战略规划信息和环境实际行动信息[13]，一方面，环境战略规划信息不仅可以作为传递企业环境责任履行意愿的途径，直接为财务报告使用者提供额外信息，同时，间接向资本市场传递战略动向和资金实力信号，从而缓解资本市场信息不对称程度，提高投资者决策效率；另一方面，环境实际行动信息是企业在环境方面所做投入和努力的体现，直接影响企业现金流量和资本成本构成，对资本市场参与者的行为以及企业自身价值产生一定影响。黄金波等通过研究发现，企业履行社会责任会通过增加媒体报道数量以达到抑制股价崩盘风险的效果[11]。Zhang等选取2013-2019年中国重污染行业上市公司为研究样本，通过实证研究表明，企业披露环境信息能够显著降低股价崩盘风险，同时指出，企业运营透明度与投资者反应在此过程中发挥中介作用[12]。

　　本文的主要贡献在于：(1)在有关企业环境责任衡量方法的文献中，鲜有学者关注企业环境责任的信息披露结构，本文基于企业环境责任表现“言”和“行”双维度，结合文本分析技术，对企业环境责任进行指标构建，为后续研究提供新视角。(2)在研究内容上，针对投资者情绪在企业环境责任影响股价崩盘风险过程中是否起中介作用这个问题，较少有文献进行实证分析。本文引入投资者情绪的中介视角，探究企业环境责任对股价崩盘风险的影响，对企业环境责任与股价崩盘风险的相关研究进行补充。

　　在“经济人”的假设下，企业高管具有刻意隐瞒负面消息的动机，这将影响到企业环境信息披露的内容选择，导致对外披露的环境信息与真实情况存在差异，即“言行不一”的环境信息披露模式[13]。其中，最为常见的是“多言寡行”的环境信息披露模式，该模式背后所体现的是企业在履行环境责任时存在的投机性行为，通常表现为“口惠而实不至”“粉饰美化”以及“光说不做”等现象。企业“多言寡行”的环境责任表现不仅损害外部投资者的信心，更是严重阻碍企业自身长远发展。一方面，根据信号传递理论，企业“多言寡行”的环境信息披露模式极大程度上降低了环境责任履行信息的传输效率，同时，也意味着企业对外提供的定期报告中含有虚假成分。当企业不作为的情况被曝光时，外部投资者对该企业的投资信心大打折扣，进而加剧股价发生崩盘的可能性。另一方面，根据信息不对称理论，“多言寡行”的环境信息披露模式使得外部投资者难以了解企业内部真实环境责任履行情况。当企业过多披露环境战略规划信息，外部投资者认为企业具有充裕现金流，易造成不切实际的预期，导致股票价格逐渐偏离真实价格，形成预期泡沫。据此，提出本文第一个研究假设：

　　H1：企业“多言寡行”的环境责任表现会加剧股价崩盘风险。

　　在有效市场假说的基础上，传统金融学理论认为，股票价格只取决于预期股息的现期贴现值之和，即股票基本价值。与此不同，行为金融学理论将投资者的投资行为看作一种心理过程，认为除了股票基本价值外，投资者的心理因素和行为特征也会对股价产生重要影响。De Long等首次将投资者情绪引入股票价格决定模型，并指出，如果投资者情绪在资本市场中能够相互影响，那么套利者将无法消除非理性行为所导致的错误定价，即投资者情绪是影响市场股票价格的系统性风险之一[14]。根据信息不对称理论，企业的信息披露行为意味着将自身私有信息传递至市场，这有助于外部投资者更好地了解企业运营状况，使其能够更为准确地对投资标的进行估值和选择。对投资者而言，企业向外界披露积极的社会责任信息，说明其经营状态良好，积极履行社会责任的企业能够在资本市场发生波动或本行业发生信任危机时更易于将风险降至最低，从而获得更多投资者的支持，最终成功化解风险。