一、引言 引导金融机构开展绿色投融资，从而激发和扩大社会资金对节能、环保、新能源等领域的投入，一直以来都是绿色金融建设的重点工作。党的二十大报告指出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。推动经济社会发展绿色化、低碳化是实现高质量发展的关键环节，要完善支持绿色发展的财税、金融、投资、价格政策和标准体系。2023年中央经济工作会议强调，引导金融机构加大对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持力度，深入推进生态文明建设和绿色低碳发展，持续深入打好蓝天、碧水、净土保卫战。2025年3月，《国务院办公厅关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》指出，引导金融机构将绿色低碳转型因素纳入资产组合管理考量。 随着投资者环境责任意识的不断增强，公募基金作为专业金融机构，已成为社会资本参与绿色投资的重要渠道。然而，其在支持绿色投融资、助力完善绿色金融体系的过程中，仍面临理论与实践层面的诸多障碍。例如，绿色股票的筛选长期缺乏统一标准，不同界定方法导致分类差异显著，进而引发数据可比性低、研究结论不一致及政策建议分歧等问题。再如，以往关于基金业绩—资金流量关系的研究虽在探讨投资者是否关注非财务绩效(如绿色投资的环境效益)方面做出了积极尝试(Bollen，2007；危平和舒浩，2018；邹小芃等，2019)，但多数仅通过财务绩效(收益率)间接推断，未在实证模型中同时纳入财务与环境绩效，因而难以识别投资者兼具财务收益与环境收益的“双重投资目标”。尤其在中国基金市场，尚缺乏直接证据表明投资者会主动追求绿色投资的环境绩效，上述问题有待进一步深入研究。 本文核心研究问题在于，投资者是否在追求财务绩效的基础上，进一步将环境绩效作为“第二重”投资目标，即识别其“双重”投资偏好。投资者依据基金定期披露的持仓信息做出投资决策，随着可持续发展理念的深化与环境问题日益突出，基金投资者是否在财务回报之外同样重视环境效益？不同的绿色企业界定标准是否会影响相关结论？厘清上述问题，不仅对当前投资者行为引导与基金运营具有现实意义，也将助力企业绿色转型、推动经济可持续发展与社会责任实践。 基于中国主动型公募基金数据，本文参照不同的绿色企业衡量标准，测度基金的环境表现这一非财务绩效指标。在此基础上，将环境表现指标纳入基金业绩—资金流量关系模型，发现基金财务绩效与环境绩效皆会显著提高其资金净流入。为检验模型的稳健性，本文对环境绩效、财务绩效指标的多处技术环节进行调整，同时采取控制更多因素、剔除可能带来干扰的样本等做法，发现主要结论依然稳健。 为进一步印证投资者追逐基金的绿色投资组合是为了获取环境收益，本文进行以下分析：第一，在绿色基金子样本中，投资者对环境绩效具有程度更高的正向反应；第二，财务绩效排名较为靠后的基金的投资者，对于基金环境绩效的正向反应更大，表明追求环境效益的投资者会淡化对财务绩效的追逐，而更加重视财务绩效的投资者则向财务绩效较优的基金聚集；第三，本文提供了持仓绿色股票对基金财务绩效并无显著影响的实证证据，表明财务绩效预期因素不会干扰本文研究结论。此外，区分机构与个人投资者资金流量后，结论与基准回归一致；对于规模较小以及成立时间较短的基金，其投资者对于环境绩效的反应程度更高。 本文的边际贡献在于：第一，在资金流量影响因素研究中，本文在模型中纳入了环境表现这一非财务绩效因素，从而为识别投资者对环境收益的偏好提供了更为稳健的实证证据；第二，在绿色股票筛选标准尚有争议的背景下，本文综合使用多种不同的标准对基金环境表现进行量化评估，并在差异性的指标中得到了一致性结论；第三，本文通过文本筛选与绩效分组分析等方法，进一步拓展了基金投资者追逐基金环境表现的实证依据，并为绿色投资对基金业绩影响的争论提供了来自中国市场的新证据。 二、理论与假设 (一)基金“业绩—资金流量关系” 基金“业绩—资金流量关系”(Performance-Flow Relationship，PFR)指资金净流量对于基金历史财务收益率的动态反应，其核心驱动力源于投资者对基金财务收益率信号的解读与后续申赎决策的调整，最终反映于基金的资金净流动上。已有丰富的研究证实了基金的财务绩效是投资者做出基金申赎决策的重要依据。投资者会基于基金的历史财务表现评估基金的管理能力(Huang et al.，2022)，即使在基金财务绩效持续性较低或者并不优于被动基准时亦是如此(Berk and Green，2004)。我国基金市场早期研究曾发现“赎回异象”，但后续实证研究表明投资者整体上仍追逐历史业绩，即基金业绩越高，所引致的资金净流入也越高，从而认为“赎回异象”是一种假象(肖峻和石劲等，2011)。关于基金规模对于资金流量的影响，已有研究观点较为一致，即基金规模的扩大会抑制资金的净流入，可能的原因是规模较大的基金会面临更高的管理难度；关于其他因素的影响，诸如投资者更加偏好成立时间较短的基金等，已有研究也有所讨论(陆蓉等，2007；刘京军和苏楚林，2016)。然而，专门针对绿色基金的研究尚有争议，唐亚晖等(2019)发现，绿色基金的资金流入对财务绩效具有显著的正向反应，但也有研究认为绿色基金投资者由于关注投资组合的生态价值，从而对基金的财务绩效不敏感(危平和舒浩，2018；Munoz，2019)。这一争议背后为非财务因素在投资者决策过程中的作用，即投资者并非完全由财务收益导向，而是在投资决策过程中同时考虑了环境效益等额外因素。
