一、引言 党的十八大以来，习近平总书记就数字中国建设发表了一系列重要讲话，作出了一系列重要指示，形成了具有鲜明时代特色的“数字中国”建设思想。在数字经济时代背景下，数字技术正在深刻重塑资本市场的信息生成、传播与响应机制，为提升资本市场运行质量提供了重要契机。在此背景下，如何构建安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，是服务中国式现代化和金融强国目标的关键。2023年，中央金融工作会议提出要“优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能”。2024年，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》(下文简称“新‘国九条’”)也明确提出，“资本市场治理体系和治理能力现代化水平进一步提高，建成与金融强国相匹配的高质量资本市场”。 作为数字技术变革下发展最快的信息中介之一，自媒体已成为资本市场中无法忽视的新兴信息力量。一方面，自媒体通过便捷的信息发布渠道、亲民化的表达方式与广泛的网民受众，显著缓解了市场信息不对称，加速了公司特质信息的传递，有助于提升资本市场的信息效率与投资者保护水平。另一方面，部分财经自媒体平台也面临传播虚假信息、炒作情绪、违规荐股等治理难题，扰乱市场信息秩序，侵蚀资本市场的公信力。尤其是在生成式人工智能(GAI)快速兴起的背景下，依托大模型生成的“AI小作文”制作与传播成本大幅下降，部分自媒体借此制造虚假或夸大性内容，在资本市场中诱导非理性交易与错误预期，带来新的系统性风险。因此，科学评估自媒体在资本市场中的信息功能，对于提升我国资本市场效率、增强金融服务实体经济的能力，以及推进数字中国建设均具有重要现实意义。 学术界对信息中介在资本市场中所发挥的作用已有广泛研究。大量研究表明，信息中介能显著提升资本市场中的信息效率并具有明显的监督治理效应，如被分析师和新闻媒体关注越多的股票，其信息不对称性程度越低、股票流动性越好、股价信息含量越高(朱红军等，2007；伊志宏等，2019；黄俊和郭照蕊，2014；Bai et al.，2016；Fang & Peress，2009)。传统信息中介能够发挥显著的监督效应从而提高公司治理水平(Chen et al.，2015；孔东民等，2013；周开国等，2016)。随着自媒体的兴起，学者们也开始关注上市公司或其高管如何利用自媒体进行信息披露及其经济影响。相关研究发现，公司自身或高管利用自媒体进行信息披露可以降低买卖价差，缓解企业信息不对称程度，提高股价信息效率(Blankespoor et al.，2014；胡军和王甄，2015；何贤杰等，2018)。但也有研究表明，上市公司可能会利用自媒体进行业绩掩饰，从而损害其信息质量(黄宏斌等，2021)。 既有文献为分析自媒体在资本市场上的信息功能提供了扎实的基础。但纵观现有研究，仍存在如下局限：第一，当前关于自媒体的研究，大多从公司内部视角出发，主要探讨上市公司及其高管如何利用自媒体进行信息披露，而忽略了财经自媒体作为外部信息中介在资本市场中的作用；第二，过往研究主要关注分析师和新闻媒体等传统信息中介对股价信息效率的影响。在数字经济时代，自媒体作为新兴的信息中介，其与传统信息中介有何异同和联系？在传统信息中介已经发挥显著信息功能的背景下，自媒体能否发挥额外的信息价值？第三，虽然大量文献已证明信息中介在资本市场中具有显著的信息价值，但受到数据结构和研究方法的限制，关于信息中介的信息功能“何时有效”“为何有效”“效果如何”等核心问题还缺乏深入的讨论。这些问题不仅关乎技术赋权背景下资本市场结构的再分配，也涉及监管、治理与投资者保护的制度安排。正是立足于此，本文尝试系统梳理并量化评估第三方财经自媒体在资本市场中的信息功能，以期为数字技术变革与资本市场体系重塑的理论融合提供经验支持。 本文以微信公众号作为自媒体的典型代表，通过网络爬虫获取2015-2019年3643个财经类公众号平台上与A股上市公司相关的13万余篇文章，创新性地构造了自媒体关注度相关指标。基于这些指标，本文对自媒体在资本市场中的信息功能进行了检验。研究发现，财经自媒体作为一类面向大众的、去中心化的、遵循市场化运营逻辑的新兴信息中介，能够发挥显著的信息中介功能。自媒体关注度以及不同类型的自媒体关注度均能显著降低股价同步性，提高股价信息含量。该结论在采用多期双重差分模型(多期DID)以及工具变量法(IV)缓解内生性问题后依然稳健。经济意义上，一个标准差的自媒体关注度提升，可使该公司的股价同步性相对其标准差降低30.0%。渠道分析发现，自媒体关注度的增加可通过提高信息传递速度、增加信息生产等方式，提升股价信息含量。受自媒体关注度越高的上市公司，其股票流动性越高、信息不对称程度越低，且股票流动性和信息不对称的改善能进一步提升股价信息含量。 为全面刻画财经自媒体的信息功能，本文进一步从“何时有效”“为何有效”“效果如何”等问题出发，对自媒体信息功能的异质性、内在机制、治理作用与预测能力进行了拓展性分析。首先，在异质性方面，自媒体关注度对股价信息含量的提升作用，在公司规模较小、机构持股比例较低的企业中更显著，显示出其“亲民型”信息中介的典型特征。同时，自媒体影响力越大、文章内容越精炼、内容效度越高，其信息价值越强。其次，在内在机制方面，自媒体关注度与分析师关注度呈现明显替代关系，而其与新闻媒体关注度之间的替代关系则不显著，凸显其在特定场景下的增量信息作用。再次，在治理作用方面，财经自媒体能够有效纠偏分析师预测误差，并促进企业在环境、社会与公司治理(ESG)维度上做出更积极改进，表现出显著的信息治理价值。最后，在预测能力方面，自媒体文章的情绪倾向对相关个股的未来收益具有预测作用：正面情绪文章对应的公司未来超额收益更高，负面情绪文章则预示负向表现。然而，当情绪倾向极端化、信息质量下降时，这种预测能力也随之削弱。
