一、引言 股权质押指股东以其所持股权作为质押标的物出质给金融机构并获取贷款的融资方式，能帮助控股股东在保留上市公司控制权的前提下获得大量融资(朱菲菲和杨云红，2022)。然而，随着质押比例上升，控股股东面临的控制权转移风险也相应增大。一旦公司股价跌至平仓线或控股股东无法按时还款，控股股东可能面临质押股份被强制平仓的风险，以至于丧失控制权。与此同时，股价快速下跌极易导致股票折价抛售与风险传染，进而演化为系统性金融风险(陆蓉和兰袁，2021；汪先珍和马成虎，2022；宗计川等，2023)。因此，明确控股股东股权质押背后的经济动机和治理机制，对于防范财务风险、促进上市公司高质量发展具有重要现实意义。 根据前景理论和企业行为理论，绩效参照点对控股股东实施股权质押具有重要影响。前景理论认为，决策者的价值函数整体呈S形，当收益低于(高于)参照点时，个体更易呈现风险追寻(规避)偏好(Kahneman and Tversky，1979)。决策者的风险偏好和价值函数随相对参照点的状态变化而变化，这一现象则称为参照点效应(Reference Point Effect)，也称为参照点依赖偏好(Reference-Dependent Preference)。企业行为理论从企业经营管理的视角指出，企业的经营决策将会受到同行绩效的影响，即绩效参照点(也称绩效期望)，当绩效低于(高于)参照点时，将被反馈为损失(盈利)前景，企业决策者将倾向于采取问题式搜索行为(冗余式搜索行为)(Cyert and March，1963)。前景理论与企业行为理论源于西方，英、美等西方企业的股权结构分散、CEO(管理层)是企业的关键决策者。因此，不少学者从企业组织或管理层的视角考察了参照点效应的影响，如企业并购、企业违规、研发创新等决策(贺小刚等，2022；连燕玲等，2023；Baker et al.，2012；Xu et al.，2019)。然而，我国多数上市公司呈现股权高度集中的特征，控股股东通常同时担任公司实际控制人，或者通过提名、任免等方式对董事会、监事会及高级管理人员(以下简称“董监高”)具有实质控制权，进而主导公司重大经营决策。因此，控股股东无论是作为上市公司的重要投资者，还是作为上市公司的核心管理者，其决策都有可能受到企业绩效参照点的影响。基于此，本文提出：当企业绩效低于参照点时，控股股东呈现出风险追寻偏好，更有可能通过高风险的股权质押进行融资，以提高投资收益。 从经济动机来看，控股股东在企业绩效低于参照点时实施高风险股权质押的动机具有复杂性。第一，投资性动机。控股股东可能为追求更高回报而投资于上市公司以外的项目。例如，在股市行情向好时，控股股东将质押所获资金投入金融市场以博取投机收益，或投向具有更高增长潜力的其他企业(He et al.，2022)。尽管此类加杠杆投资伴随投资失败甚至控制权转移的风险，但在绩效低于参照点时，控股股东的风险追寻偏好及对高收益可能性的高估，仍会促使其进行股权质押。第二，掏空性动机。控股股东因担忧企业竞争力不足导致股价下跌、自身利益受损，将通过股权质押实现高位套现、转移利润，进而掏空上市公司。郑国坚等(2014)发现，控股股东可能通过股权质押收回投资；汪先珍和马成虎(2022)也指出，控股股东的攫取动机随质押比例上升而增强。第三，支持性动机。控股股东以自身股权融资，缓解上市公司面临的融资约束。虽然股权质押是控股股东的个体行为，但我国控股股东往往是上市公司实际控制人。当绩效低于参照点时，企业更易面临融资约束和市场压力，难以通过银行信贷、资本市场等方式获取足够资金(姜富伟等，2023)。因此，控股股东可能将股权质押所得资金投向上市公司，以改善公司经营业绩、提高行业竞争力(柯艳蓉等，2019；朱菲菲和杨红云，2022；Pan and Qian，2024)。 根据上述分析，本文选取2000-2022年我国A股上市公司作为样本，以同行业、同产权企业的绩效中位数作为参照点，系统检验了企业绩效低于参照点对控股股东股权质押行为的影响，并进一步探讨其经济动机与治理机制。研究发现：第一，参照点效应对控股股东股权质押存在显著影响。若企业业绩未达到参照点水平，控股股东易呈现风险追寻偏好，不仅其实施股权质押的概率显著提高，股权质押的比例同样显著提升。第二，从经济动机来看，当企业绩效低于参照点时，控股股东若为支持上市公司发展将会实施较低比例的股权质押，若为投资上市公司外项目或掏空上市公司，则将倾向实施高比例的股权质押。第三，从控股股东性质来看，上述绩效参照点效应在民营企业中更为显著，在国有企业中未观察到此类现象；同时，该效应在控股股东控制权较高的企业中更为突出。第四，从外部股东治理来看，中小投资者监督和国有资本参股均会抑制控股股东股权质押动机，机构投资者则是相机抉择，促进支持性动机，抑制投资性动机和掏空性动机。 二、理论分析与研究假设
