一、问题的提出 上市公司的股利政策不仅是公司治理的核心议题，更是影响投资者信心及市场秩序的关键因素，深层次地影响着资本配置效率和金融生态的稳定与发展。近年来，伴随着我国资本市场规模持续扩张和投资者群体日益壮大，上市公司现金分红议题成为公众关注的焦点，其在市场生态中的重要性愈发凸显。我国A股市场作为典型的新兴市场，存在“重融资、轻回报”的结构性问题，已成为制约市场健康发展的重要因素。为此，我国监管机构通过政策引导与制度建设，系统性构建和完善分红规范体系，以期增强上市公司回报股东的意识与能力。2024年，国务院颁布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》(以下简称新“国九条”)①，明确要求“强化上市公司现金分红监管”，进一步彰显了监管层推进分红制度改革的坚定决心。在一系列强有力政策的推动下，近年来我国市场分红生态显著改善。数据显示，2024年，A股上市公司现金分红总额攀升至2.37万亿元人民币，同比增长约12.7%；实施分红的公司数量增至3973家，占总上市公司数量的73.8%，同比提升了6.8个百分点。②这些积极且深刻的变化，昭示我国资本市场正加速向更加注重投资者回报的高质量发展方向转型。 然而，在成效显著的政策干预背后，多方面的现实挑战依然存在。首先，我国上市公司分红存在明显的结构性失衡，分红金额过度集中于头部企业。数据显示，2024年分红金额排名前50名的上市公司，其数量占比虽仅为1.3%，但分红总额却占市场整体的56.5%。③这种高度集中的格局，可能掩盖了众多中小市值公司在分红能力与意愿上的普遍匮乏。其次，部分公司的分红决策随意性较大，缺乏长期规划和稳定预期。例如，部分公司出现先宣布不分红、后在监管问询下又改为现金分红的情况，暴露出其分红政策的随意性和连贯性不足。④最后，需要警惕“高额”分红背后不可持续分配的风险。在强监管导向下，部分公司可能为迎合政策、提振股价或满足大股东短期利益，宣布与其盈利能力、现金状况不匹配的超高额股息。这种竭泽而渔的“掏空式”分红，不仅可能损害公司长期发展潜力与偿债能力，甚至可能成为大股东变相套现的工具。⑤ 上述现象从根本上表明，尽管我国当前监管驱动下的分红改革在短期内取得了“量”上的显著突破，但在“质”的层面依然面临结构性局限，尚未培育出内生、稳定、公平并契合公司长远战略的分红文化与实践体系。受制于“外部施压”的路径依赖，现有监管模式既难以根除由股权结构引发的深层内部治理问题，也因监管介入时滞与方式有限而影响政策实际效能，未能切实激发上市公司主动回馈投资者的内在动力。鉴于此，本文主张实现监管理念上的范式转型，即不应将分红视作法律影响或行政施压的附带性结果，而以“股利重要论”为理论基础，聚焦上市公司股利政策的内在治理机制。“股利重要论”基于对法律与金融理论的批判性反思，以及对英国等发达资本市场历史经验的深度考察，主张稳健的股利政策本身即构成一种独立运行的强效公司治理机制，能够有效约束内部人行为、缓解信息不对称问题并强化市场纪律约束。作为该理论的具体实践路径，本文倡导并系统构建基于“现金股利选择权”的投资者主导型分红监管新框架。该框架将利润分配最终决定权由公司内部人转移至每位独立投资者，赋予其就应占可分配利润的自主选择获取现金股利或股票股利的权利，从而在根本上重塑公司利润分配的内部决策机制。这一机制通过汇聚分散股东的个体选择，形成强大的市场化监督与资本配置筛选力量，最终推动资本市场实现更高质量的发展。 二、理论反思：从“法律重要论”到“股利重要论” 系统梳理股利政策的重要性及其与投资者保护的作用机制，对于优化上市公司分红监管模式具有重要的理论意义。在信号理论与代理理论的基础上，法律与金融(law and finance)学派的研究强调了法律制度对于股利政策的单方面塑造作用，以解释其对于资本市场发展的意义，但该观点存在一定的片面性。英国资本市场的历史经验表明，稳健的股利政策并非总是在完善的法律框架下才得以形成，反而是在法律保护尚不充分的历史阶段，它能够有效发挥保护投资者的核心功能，甚至反过来促进市场生态与法律制度的良性演进。因此，股利政策绝非仅仅是法律规则实施的被动结果或附带现象，而在实质上构成了独立运行的投资者保护机制。这种从“法律重要论”到“股利重要论”的理论范式转变，为监管模式的制度创新提供了重要的学理依据。 (一)理论脉络：传统的“法律重要论”及其局限性 现代公司金融理论对于股利重要性的探讨起始于著名的“莫迪利亚尼-米勒股利无关定理”(Modigliani-Miller dividend irrelevance theorem，以下简称MM定理)。⑥该定理提出，在一个没有交易成本的理想世界，公司的股利政策对于投资者决策应无任何实质影响，因为股利的本质是公司将留存利润向股东转移，股东从中获得的任何收益都会被公司的支付成本所抵消；股东也无须依赖公司的分红决定，通过出售股票即可随时将资本收益转化为现金。依据该理论，理性的投资者不应为派息股票付出高于同等条件非派息股票的价格。然而，现实中，大量投资者都表现出对于高分红股票的青睐，经验证据也表明股息支付与股价上涨趋势呈正相关。这一理论与现实的差距，就是所谓的“现金股利之谜”(dividend puzzle)。⑦ 针对这一现象，学界主要提出了两大理论，以阐明股利政策对于外部投资者的意义。其一，信号理论认为，现金股利是公司内部人与投资者之间信息不对称的重要制衡机制：通过持续且稳健的股息派送，公司内部人可以向投资者传递对于长期业务和发展前景的信心，而财务实力较弱的竞争对手难以承担长期高额分红所隐含的预期成本，因此股利政策在展示公司实力的同时，亦有助于公司实现市场定位的差异化。⑧其二，代理理论认为，定期派发股息并辅之以外部融资的策略，是约束公司内部人不当行为的有效机制。基于自身利益的考虑，公司内部人可能会优先选择内部融资而非满足投资者追求更高外部回报率的需求，从而导致公司过度保留自由现金流并用于次优投资。而稳健的股利政策有助于解决这一代理问题的原因是：股息分配不仅减少了可用于次优投资的资金，而且也迫使公司为新项目寻求外部融资，使得公司接受资本市场更多审查，进一步降低内部人进行不良投资的可能性。⑨
