一、引言 近年来，中国的货币政策有效性有待提高(张龙和金春雨，2018；徐忠，2018)。中央政府对这一问题高度重视，政府工作报告和中国人民银行发布的货币政策执行报告等重要会议和文件多次强调要疏通货币政策传导渠道、提升货币政策传导效率。党的二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、 推进中国式现代化的决定》(下文简称“《决定》”)将“畅通货币政策传导机制”作为进一步深化金融体制改革的重要任务。这表明，亟须找出货币政策传导机制中的关键堵点并提出针对性的建议，从而提高货币政策调控效率，助力经济平稳健康发展。 货币政策的传导机制可以分为两大环节。第一个环节是，央行实施降准和降息等货币政策操作，通过银行等金融机构将资金释放到企业部门和居民部门。第二个环节是，企业部门和居民部门将资金用于投资活动和消费活动(陈小亮等，2023)。大量研究聚焦第一个环节，探讨了货币政策从数量型向价格型的转变(徐忠，2018；郭豫媚等，2016)、影子银行(高蓓等，2020；Chen等，2018)、地方政府隐性债务(陈舒悦等，2024)、央行独立性的变化(马勇等，2023；Faia和Iliopulos，2011)等因素对货币政策有效性的影响。相比之下，关注货币政策传导机制第二个环节的文献较为匮乏。在经济下行期，货币政策的最终目标是促进企业扩大投资、居民扩大消费。如果第二个环节传导不畅，即便货币政策将资金释放到企业部门和居民部门的效率再高，也难以显著带动企业部门的投资活动和居民部门的消费活动，货币政策的有效性自然不高。 要想准确剖析中国货币政策有效性有待提高的原因并给出行之有效的应对策略，有必要从货币政策传导机制的第二个环节入手。根据宏观政策“三策合一”理论，总需求结构、收入分配结构等多方面的宏观经济结构均会对经济运行和经济增长状况产生影响，进而影响企业投资和居民消费。宏观经济结构偏离最优状态存在以下三方面影响：一是使得企业投资回报率和居民收入增速下降，二是使得潜在增速偏离其合理水平，三是削弱企业投资信心和居民消费信心。这三方面影响使得货币政策对企业投资和居民消费的带动作用减弱。从中国的实际情况来看，中国经济在取得举世瞩目增长奇迹的同时，也出现了总需求结构失衡、收入分配结构失衡、供给结构失衡等多方面宏观经济结构失衡问题。在2008年国际金融危机之后，国内外形势日趋复杂，宏观经济结构失衡对企业投资和居民消费的阻碍将进一步“放大”。这很有可能是近年来中国货币政策有效性变化的重要原因。 有鉴于此，本文将实证检验宏观经济结构对货币政策有效性的影响。具体而言，本文基于1996年一季度至2022年四季度的宏观数据，使用局部投影(Local Projection)方法实证检验了宏观经济结构对中国货币政策有效性的影响大小及其作用机制。本文的主要结论有两点：第一，宏观经济结构失衡会削弱货币政策有效性。而且，宏观经济结构失衡主要削弱的是货币政策带动企业投资的有效性。第二，宏观经济结构失衡会通过降低资本回报率、降低潜在增速、削弱企业家信心三条渠道，降低货币政策对企业投资的带动作用。基于本文研究结论，要想完成党的二十届三中全会“《决定》”所要求的“畅通货币政策传导机制”重要任务，需要着力优化宏观经济结构。为此，应该加强对结构政策的使用，有针对性地改善总需求结构、收入分配结构和供给结构等多种宏观经济结构，从而消除企业投资面临的结构性阻碍，疏通货币政策对企业投资的传导机制。 本文主要有三方面的边际贡献：第一，本文从宏观经济结构的新视角，给出了近年来中国货币政策有效性变化的新解释。已有文献大都聚焦于央行和货币政策本身，探寻货币政策有效性变化的原因。与之不同，本文不再局限于央行和货币政策本身，而是从宏观经济结构的新视角给出了一种新解释。第二，本文挖掘了宏观经济结构影响货币政策有效性的三条重要机制，分别是资本回报率机制、潜在增速机制及企业家信心机制。第三，本文使用宏观政策“三策合一”数据库中的经济结构指数，能够对多种宏观经济结构失衡程度进行整体性测度。个别文献研究了资金“脱实向虚”对货币政策有效性的影响，这只能反映实体经济与虚拟经济结构失衡问题。相比之下，宏观政策“三策合一”数据库中的经济结构指数涵盖了总需求结构、收入分配结构、供给结构、实体经济与虚拟经济结构等多方面宏观经济结构，能够更全面地反映宏观经济结构的变化情况。 二、典型事实分析 (一)关于货币政策有效性的典型事实 学术界和政策界普遍认为中国货币政策的有效性有待提高，尤其是货币政策对产出的拉动作用有待提高。一方面，大量实证研究的测算结果表明，近年来中国货币政策有效性有待提高。张龙和金春雨(2018)使用带有随机波动率的时变参数因子扩展向量自回归模型测算了时变的货币政策有效性，发现1997-2016年中国数量型货币政策拉动产出的有效性从0.3左右下降到0.2左右。陈小亮等(2023)使用局部投影方法测算了2002-2018年货币政策有效性的变化趋势，发现总产出对一单位货币政策冲击的脉冲响应峰值出现在2003-2011年，其平均值为1.43％，而在2012-2017年则降为0.31％。另一方面，政府工作报告、中央经济工作会议和货币政策执行报告等重要会议和文件中多次强调要疏通货币政策传导渠道、提升货币政策传导效率。
