一、引言 近年来，中国公募可转债市场取得了长足发展，年发行可转债数量超过100只，发行规模在1200亿～3000亿元。截至2023年底，中国可转债二级市场总市值突破7500亿元。2023年可转债日均交易量也超过600亿元①。深入研究中国可转债市场对健全资本市场和优化企业融资结构具有重要的理论和实践意义。本文重点探讨了可转债发行定价的有效性、中小股东保护和可转债发行动机等问题，以及这些问题之间的深刻内在联系。 本文发现，中国可转债一级市场存在明显的发行折价现象。2006-2023年间，可转债上市首日的平均涨幅高达19.7％。在使用可转债市场指数回报率进行调整后，其平均超额涨幅仍高达19.1％，显著高于美国可转债市场1.1％的上市首日平均涨幅②。同时，可转债对应股票的价格变动难以解释可转债上市首日的巨大涨幅。从可转债发行至上市首日期间，股票的平均涨幅仅为1.1％③。进一步研究发现，可转债上市首日价格的上涨并没有在未来出现反转。在上市后6个月内，可转债的累计超额收益率(包含上市首日涨幅)达到20.9％，这表明推动可转债上市首日巨大涨幅的原因并非二级市场投资者在发行时的过度乐观，而是可转债发行价格显著低于其发行时的真实价值。这与新股发行后二级市场价格先涨后跌显著不同(张劲帆等，2020)。 本文进一步探讨了导致可转债发行价格低于二级市场价格的具体机制。中国可转债采用面值发行，即可转债(本金100元)的发行价格固定为100元/张。可转债的发行折价水平由其真实价值决定。作为含权债券，可转债的真实价值是纯债价值(不含期权部分的债券价值)与看涨期权价值之和。由于可转债的票面利率普遍低于2％，显著低于同期国债利率，其纯债价值低于面值100元。因此，造成可转债真实价值高于发行面值(100元/张)的主要原因是内嵌期权价值过高。 本文发现，发行人设置低转股价格是导致可转债内嵌期权价值过高的根本原因。为防止转股价格过低，中国证监会在2006年颁布的《上市公司证券发行管理办法》中明确规定，可转债的转股价格必须高于基准价格。基准价格为募集说明书公告前20个交易日股票交易均价和前一个交易日股票交易均价中的较高者。其中，交易均价的计算公式为：交易区间内股票总交易金额除以总交易股数。本文采用转股价格与基准价格的比值衡量转股价格的高低(该比值不低于100％，越接近100％，说明转股价格越低)。统计结果显示，转股价格集中分布在法规允许的最低价格附近，超过90％的样本其转股价格与基准价格的比值低于101％。这表明，绝大多数控股股东直接将法规允许的最低转股价格设为可转债的转股价格。过低的转股价格使得可转债的真实价值高于发行价格，从而导致可转债折价发行。 本文认为，发行人设置低转股价格的目的在于促使可转债实现转股。换言之，虽然可转债是一种介于股票融资与债券融资之间的公司融资工具，但在中国金融市场实践中，企业普遍将其视为变相的股权融资工具。这一点可以从样本可转债高达95.2％的最终转股率，以及显著低于国债利率的债券利率水平中得到体现。 虽然可转债有助于公司实现股权融资，但由于转股价格过低，可转债转股会导致原股东的股权被低价稀释。即便面临这种损失，控股股东仍愿意发行可转债，原因在于中国独特的可转债优先认购权制度能够有效帮助控股股东规避损失。优先认购权是发行人赋予原股东的一项权利，使其可以优先购买一定份额的可转债。根据中国《证券发行与承销管理办法》的规定，上市公司向不特定对象公开发行可转债时，可以全部或部分向原股东优先配售。优先认购权设置的初衷是保护原股东权益，防止其股权在可转债转股后被稀释。一般来说，发行人允许股东优先认购最多与其持股比例相同的可转债份额。若股东全额认购并转股，则即便其余可转债全部转股，股东在公司的持股比例也不会受到影响。本文的研究发现，大股东普遍行使优先认购权购买可转债。具体而言，在2006-2023年发行的所有可转债中，约89％的控股股东存在自购可转债的行为。这些控股股东在发行过程中认购的可转债规模占其优先配售额度的87％，约占可转债发行总规模的32.5％。进一步的实证分析显示，可转债发行折价越大，控股股东自购的可转债越多。 对于行使优先认购权的股东，即使选择在二级市场出售可转债而非转股，仍能够避免可转债低价转股造成的损失。这是因为，尽管低转股价格会导致股权被低价稀释，但通过出售折价发行可转债获得的收益足以弥补因股权稀释带来的损失。从本质上看，出售可转债获得的收益相当于股东通过减持自身股权实现的套现。相比之下，对于未行使优先认购权购买折价发行可转债的股东，低转股价格将直接导致其股权被低价稀释，从而面临实际损失。 本文发现，控股股东存在通过在二级市场出售优先认购的低价可转债，利用可转债一、二级市场的价差实现减持套现。这正是控股股东发行可转债的动机之一。在2021年1月31日《可转换公司债券管理办法》正式实施前，可转债未被明确列入新《中华人民共和国证券法》“其他具有股权性质的证券”范畴，因此控股股东不受短线交易限制。同时，控股股东减持可转债既无须提前披露，也没有减持规模的限制。这些条件为控股股东通过自购折价发行可转债实现套现提供了极大便利。例如，上市公司银信科技(300231)于2020年7月13日发行银信转债(123059)。控股股东于2020年7月10日质押了3418万股股票，融资近1亿元④。在可转债发行过程中，控股股东利用优先认购权认购了面值1亿元的可转债，并于2020年8月12日可转债上市当天减持了全部可转债，同时解除了7月10日质押的股权。以可转债上市首日实际涨幅15％计算，控股股东通过该操作成功减持套现约1500万元。类似情形也出现在长海转债(123091)和荣泰转债(113606)。进一步的回归分析显示，处于股份禁售期的控股股东会购买更多可转债，并在短期内快速减持。民营企业控股股东会更加积极地利用可转债进行减持套现。
